上周，期債延續(xù)調(diào)整行情。市場(chǎng)主要影響因素仍然為資金面，5月末超儲(chǔ)率為過(guò)去五年來(lái)新低。此外，政府專項(xiàng)債放量發(fā)行，大宗商品重拾漲勢(shì)引發(fā)通脹預(yù)期升溫，也成為影響因素之一。

由于財(cái)政資金回籠，5月銀行間流動(dòng)性整體減少，綜合來(lái)看，5月超儲(chǔ)消耗約8700億元，5月末超儲(chǔ)量預(yù)計(jì)在0.8%左右，為近5年同期最低。實(shí)際上，上半年資金面寬松可以從兩方面解釋，其一是全球資金面維持寬松，特別是美聯(lián)儲(chǔ)的短端利率非常低，RRP的使用量大幅度上行也是資金寬松的表現(xiàn)。其二，我國(guó)政府存款1月大幅增加1萬(wàn)億元以上，這部分資金逐步進(jìn)入銀行間，成為資金寬松的主要推手。其三，銀行大規(guī)模同業(yè)融資，使得賬戶資金水位提高。目前來(lái)看，上半年影響資金寬松的因素可持續(xù)性有待求證，近期銀行流動(dòng)性水位存在一定的壓力。

5月以來(lái)，商品價(jià)格大幅波動(dòng)，一定程度影響了市場(chǎng)的通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)而對(duì)期債市場(chǎng)形成了較大的影響。多數(shù)商品價(jià)格沖上高點(diǎn)后出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，但6月以來(lái)，又開(kāi)始較大幅度的回升。上周市場(chǎng)公布了5月通脹數(shù)據(jù)，5月CPI同比上漲1.3%，預(yù)期1.6%，前值0.9%；PPI同比上升9.0%，預(yù)期8.3%，前值增加6.8%。整體來(lái)看，5月PPI由于基數(shù)和大宗商品原因繼續(xù)上行，而CPI尤其是核心CPI持續(xù)“低迷”，一方面反映了傳導(dǎo)不暢，另一方面說(shuō)明了下游需求沒(méi)有恢復(fù)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，通脹如果只反映至PPI的生產(chǎn)資料端，暫時(shí)還不會(huì)影響到貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

從經(jīng)濟(jì)增速角度來(lái)看，有放緩跡象。主要體現(xiàn)在消費(fèi)放緩明顯，同時(shí)，投資增速?gòu)母呶换芈?，房地產(chǎn)投資也不容樂(lè)觀，對(duì)債市形成一定程度的支撐。從貨幣信貸口徑來(lái)看，“新增廣義信貸/GDP4QMA”是判斷債市牛熊轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵指標(biāo)，新增廣義信貸除以過(guò)去四個(gè)季度的名義GDP的移動(dòng)平均值，超過(guò)30%，則債券走熊，反之債券走牛，當(dāng)指標(biāo)跌破25%，10年期國(guó)債通常跌到3%以下。值得注意的是，4月信貸數(shù)據(jù)公布后，這一指標(biāo)已經(jīng)向下回落至30%以下，且5月信貸數(shù)據(jù)進(jìn)一步強(qiáng)化了這一指標(biāo)的回落，暗示目前債市依舊具備一定的牛市基礎(chǔ)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，目前已經(jīng)進(jìn)入了“穩(wěn)貨幣，緊信用”的狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有完全恢復(fù)到正常水平的狀況下，信貸增速和社融增速回落會(huì)給后期經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定壓力，而這恰恰是利率債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)所在。

綜合來(lái)看，短期資金面仍然是主要影響因素。此外，大宗商品漲價(jià)向中下游傳導(dǎo)的程度較為有限，后續(xù)可以持續(xù)關(guān)注信貸環(huán)境緊縮對(duì)宏觀環(huán)境的影響，中長(zhǎng)期來(lái)看，基本面繼續(xù)回落的可能性偏大，利率上行存在上限。