5月中下旬至今，美股在美債收益率回落的帶領(lǐng)下出現(xiàn)一波階段性反彈。之前，市場(chǎng)普遍擔(dān)心美股最大的風(fēng)險(xiǎn)在于持續(xù)攀升的通脹甚至并不排除陷入滯漲的可能。盡管目前美股和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的定價(jià)顯示美聯(lián)儲(chǔ)并不急于緊縮，但是從潛在的影響因素來(lái)看，美股三季度面臨較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

一是三季度美國(guó)通脹居高難下，且高通脹會(huì)持續(xù)很久，最終導(dǎo)致美股EPS出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1958年至今，標(biāo)普500指數(shù)與美國(guó)核心CPI的相關(guān)度為-0.43?；仡櫄v史，美國(guó)高通脹階段，美股幾乎沒(méi)有很好的表現(xiàn)。例如1966—1970年，美國(guó)核心CPI同比增速?gòu)?.9%攀升至6.2%，標(biāo)普500指數(shù)一開(kāi)始與通脹同比上行，但是核心CPI突破5%之后，標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)斷崖式的下跌。

美國(guó)CPI中權(quán)重最大的是住宅，占比高達(dá)42%；其次是交通運(yùn)輸與食品飲料，二者權(quán)重均占到15%。從目前的情況來(lái)看，美國(guó)房地產(chǎn)還處于繁榮甚至過(guò)熱當(dāng)中，住宅價(jià)格對(duì)美國(guó)CPI有很大的支撐或拉動(dòng)作用。

此外，我們通過(guò)零售數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)開(kāi)始替代商品消費(fèi)，前期滯漲的服務(wù)價(jià)格會(huì)面臨新一輪補(bǔ)漲，下半年美國(guó)核心CPI將持續(xù)處于高位。隨著疫苗接種范圍擴(kuò)大，目前超過(guò)一半的美國(guó)成年人已全面接種疫苗，這增加了美國(guó)消費(fèi)者對(duì)航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娛樂(lè)等活動(dòng)的需求。與之相對(duì)，實(shí)物商品零售受到擠壓。

圖為美國(guó)核心CPI和標(biāo)普500指數(shù)收盤(pán)價(jià)歷史對(duì)比

最近美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫的確在眾議院聽(tīng)證會(huì)上提到過(guò)，“高于正常值的通貨膨脹率可能一直持續(xù)到今年年底，之后才會(huì)有所回落”。這個(gè)時(shí)間比其他政府官員此前在公開(kāi)講話中的預(yù)期都要長(zhǎng)。

二是美國(guó)通脹預(yù)期回落并不代表實(shí)際通脹回落。6月14日，衡量長(zhǎng)期消費(fèi)物價(jià)通脹水平的指標(biāo)——10年期盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內(nèi)高點(diǎn)2.54%回落至2.36%，但依舊處于2012年以來(lái)最高紀(jì)錄附近。這意味著盡管市場(chǎng)對(duì)通脹短期擔(dān)憂略有緩和，但是還不至于認(rèn)為未來(lái)通脹會(huì)出現(xiàn)明顯的降溫。統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美股和美國(guó)通脹預(yù)期相關(guān)性并不高，2003年至今，標(biāo)普500指數(shù)收盤(pán)價(jià)和10年期盈虧平衡通脹率相關(guān)度僅有-0.25%。因此，通脹預(yù)期降溫并不代表實(shí)際通脹的回落，也并不代表美股盈利受通脹攀升而惡化的趨勢(shì)有所改變。況且，就算通脹觸頂，但是成本攀升帶來(lái)的盈利下降的趨勢(shì)拐點(diǎn)也會(huì)滯后一個(gè)季度至半年時(shí)間。

三是美元名義利率有望在三季度重啟升勢(shì)。2021年以來(lái)，美股和美債利率一度出現(xiàn)了較為明顯的負(fù)相關(guān)性?；仡櫄v史，美股和美債收益率長(zhǎng)期看呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如，1953年4月至今，標(biāo)普500指數(shù)與10年期美債收益率相關(guān)度達(dá)-0.53，二者負(fù)相關(guān)性非常明顯，這意味著高利率的環(huán)境大概率會(huì)抑制美股的上漲。并且，在美債收益率上升早期，美股還會(huì)維持一定的漲勢(shì)，在美債收益率突破一定的閾值之后美股就開(kāi)始大幅調(diào)整或下跌。

四是美聯(lián)儲(chǔ)削減QE和財(cái)政從放水到收水都會(huì)加劇市場(chǎng)估值調(diào)整壓力。迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)都沒(méi)有正式地開(kāi)始討論調(diào)整貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)始終認(rèn)為美國(guó)通脹是暫時(shí)的。然而，就目前而言，美國(guó)的通脹繼續(xù)超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)明顯高于正常水平，而低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)則比較低。

如果美國(guó)通脹不是暫時(shí)的，那么意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹出現(xiàn)了誤判，從而導(dǎo)致當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)最終被迫對(duì)通脹采取行動(dòng)時(shí)，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)自己幾乎束手無(wú)策。當(dāng)前的美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，幾乎全部建立在政策短期內(nèi)不改變的預(yù)期基礎(chǔ)上，因此一旦美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹束手無(wú)策，那么會(huì)陷入20世紀(jì)70年代滯漲時(shí)的危機(jī)。回顧歷史，1972—1980年，美國(guó)陷入滯漲期，美國(guó)核心CPI同比增速持續(xù)高企，沒(méi)有低于過(guò)3%，到后期甚至沒(méi)有低于過(guò)6%，標(biāo)普500指數(shù)在60—120點(diǎn)低位徘徊，基本上就是橫盤(pán)整理。

三季度財(cái)政也可能進(jìn)入“收水”和加稅壓縮美股EPS的階段。據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的發(fā)債計(jì)劃，美國(guó)財(cái)政部預(yù)計(jì)將在三季度大幅增加私人市場(chǎng)凈融資規(guī)模至8210億美元，而前兩個(gè)季度分別為4010億和4630億美元；美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶也將從7月底的4500億美元回升至9月的7500億美元。由此可見(jiàn)，美國(guó)財(cái)政部計(jì)劃在三季度加大發(fā)債規(guī)模，TGA賬戶將在7月末見(jiàn)底后重新擴(kuò)容，由此完成防水到抽水的轉(zhuǎn)變。

因此，我們認(rèn)為盡管美股和美債價(jià)格對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策定價(jià)偏寬松或者至少短期不會(huì)收緊貨幣政策，但是要警惕通脹并非暫時(shí)的，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹誤判而導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入20世紀(jì)70年代滯漲危機(jī)。因此，對(duì)于美股而言，我們可以考慮運(yùn)用芝商所的微型E迷你股指系列構(gòu)建對(duì)沖美股劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)組合。

此外，由于6月18日美國(guó)股指期貨的展期季度到期，投資者可以運(yùn)用股票季度展期分析器測(cè)算美股季度展期產(chǎn)生的成本，以及對(duì)潛在收益的影響。美股期貨合約理論季度價(jià)差相當(dāng)于同期的短期利率資金成本減去同期的股票股息收入。