美債收益率上行壓制市場

目前是財報的真空期，盈利端的動力不足，市場的更大變局可能需要等到中報密集披露的7、8月，重點(diǎn)關(guān)注中證500指數(shù)的多頭機(jī)會。

美聯(lián)儲鷹派表態(tài)及美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，將引起美債實際利率上行，對外資定價權(quán)大的標(biāo)的存在負(fù)面影響，此為市場的中期影響因素。

上周美聯(lián)儲6月議息會議按兵不動，對外宣布維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0-0.25%之間不變，同時QE購買量每月至少1200億美元同樣不變，并未提及Taper以及加息的具體時間。貨幣政策聲明顯示美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景更加樂觀，仍認(rèn)為通脹是暫時的，因此美聯(lián)儲上調(diào)了今年GDP增速與PCE通脹預(yù)測，對明年的預(yù)測基本不變。超預(yù)期的是，點(diǎn)陣圖顯示的加息時點(diǎn)顯著前移，2023年聯(lián)邦基金利率預(yù)測中值上升至0.6%，對應(yīng)兩次加息的預(yù)期。

圖為美聯(lián)儲2021年3月點(diǎn)陣圖

圖為美聯(lián)儲2021年6月點(diǎn)陣圖

美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)前景的表述：主要變化是承認(rèn)疫苗帶來的積極進(jìn)展，整體表述雖比4月更為樂觀，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景仍然偏謹(jǐn)慎，這也與鮑威爾接受采訪時說的“現(xiàn)在還不是宣布勝利的時候”相契合。此外，美聯(lián)儲對于通脹的表述不變，仍然是“通脹率上升，主要反映了暫時性因素”。

美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測上修了2021年實際GDP增速至7.0%（前值6.5%）。一方面，美聯(lián)儲對2021年經(jīng)濟(jì)增長的信心十足，另一方面，在2021年的高基數(shù)下，維持未來兩年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測不降，意味著美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長能在較長時間里維持強(qiáng)勁。同時，明顯上修2021年P(guān)CE同比至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%）。但并未明顯上修未來兩年的PCE及核心PCE同比值（預(yù)測中值仍維持在2.0-2.2%），這與美聯(lián)儲聲明中的“通脹暫時論”相吻合。

美聯(lián)儲目前對美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的前景非常樂觀，此外，美聯(lián)儲已經(jīng)看到2021年P(guān)CE通脹指標(biāo)大概率破3%，點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前，以及市場持續(xù)關(guān)注的流動性泛濫、資產(chǎn)價格高企等問題，這些都會對美聯(lián)儲的政策施加壓力。展望2021年下半年，美聯(lián)儲很可能開始討論并逐步退出QE，而這個過程將驅(qū)動美債實際利率上行。

外資對“A股核心資產(chǎn)”的青睞，使得其定價基準(zhǔn)逐漸國際化，“A股核心資產(chǎn)”又是滬深300和上證50的權(quán)重股，這意味著美債收益率上行對滬深300和上證50的影響更大。近年來，滬深300的PE估值對10年期美債實際收益率變動的敏感性已經(jīng)高于對國內(nèi)10年國債收益率的敏感性，因此，美債實際利率的上行會對上證50和滬深300指數(shù)產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響。

圖為上證50指數(shù)與美債實際收益率存在明顯的負(fù)相關(guān)性

國內(nèi)利率端對股市的影響中性偏利多。經(jīng)濟(jì)基本面逐漸擺脫基數(shù)效應(yīng)后，上中下游經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力強(qiáng)弱差顯現(xiàn)，上游強(qiáng)于中游強(qiáng)于下游，部分下游行業(yè)景氣度仍然較低。目前已經(jīng)出現(xiàn)明顯提價的行業(yè)集中在上游資源品和大眾消費(fèi)品，前者主要受益于大宗商品量價齊升，后者則是受益于較強(qiáng)的必需消費(fèi)屬性，中游制造和可選消費(fèi)產(chǎn)品提價行為相對較弱。5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長8.8%，以2019年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)兩年平均增長6.6%，相比上月小幅下滑0.2%。1—5月全國固定資產(chǎn)投資同比增長15.4%，兩年平均增長4.2%，相比上月小幅提升0.3%。5月社會消費(fèi)品零售同比增長12.4%，兩年平均增長4.5%，相比上月小幅提升0.2%。

再綜合早前公布的進(jìn)出口和PMI數(shù)據(jù)來看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，生產(chǎn)端工業(yè)在出口邊際回落以及供給端負(fù)面擾動的雙重作用下環(huán)比增速進(jìn)一步回落，但是服務(wù)業(yè)受益于疫情常態(tài)化防控逐步恢復(fù)。需求端投資分化，其中制造業(yè)投資小幅改善，商品消費(fèi)修復(fù)趨緩。目前宏觀經(jīng)濟(jì)層面面臨的主要矛盾是由于通脹帶來的成本上升和信用端的償債壓力，從供給與需求兩端限制經(jīng)濟(jì)增長。為了緩解這種壓力，國內(nèi)貨幣和財政政策將呈現(xiàn)緊信用、松貨幣、寬財政的組合。在這種組合下國內(nèi)利率跟隨美國利率持續(xù)上升的概率較小，更可能是在一個相對較低的區(qū)間內(nèi)雙向波動，所以下半年國內(nèi)利率端對A股還是中性偏利多的。

從未來中美利率端走勢的差別來看，美債實際利率易上難下而國內(nèi)利率低位振蕩，反饋到A股則是市場風(fēng)格有望持續(xù)內(nèi)資定價股強(qiáng)于外資定價股的特征，中證500指數(shù)將強(qiáng)于上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)（IC有望強(qiáng)于IF和IH）。

目前是財報的真空期，盈利端的動力不足，市場的更大變局可能需要等到中報密集披露的7、8月，重點(diǎn)關(guān)注中證500指數(shù)的多頭機(jī)會。

宏觀經(jīng)濟(jì)上行周期中，中證500的業(yè)績彈性更強(qiáng)。歷史上看，中證500與滬深300的利潤增速差與整體非金融上市公司的利潤增速呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，這反映出由于中小企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)周期更加敏感，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行周期時，中小企業(yè)盈利的彈性往往比龍頭企業(yè)更大，反之亦然。目前，雖然社融增速、PMI等領(lǐng)先指標(biāo)存在見頂?shù)嫩E象，但整體盈利增速的拐點(diǎn)還未見到，因此中小企業(yè)將繼續(xù)從經(jīng)濟(jì)上行周期中更加受益。

中證500成分股中海外營業(yè)收入的占比明顯高于滬深300，更加受益于外需的回升。本輪中國經(jīng)濟(jì)與海外經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏錯位比以往周期更加明顯，去年中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇明顯領(lǐng)先海外，但目前外需改善的確定性更大，例如中國的PMI從去年11月以來就沒有再創(chuàng)出新高，而歐美PMI仍在持續(xù)走高，中美PMI的比值快速下降，上一次出現(xiàn)類似的情形是2009年年末2010年年初，滬深300和中證500比值也是在這一時間突破了此前的波動區(qū)間。從行業(yè)景氣度來看，周期和半導(dǎo)體行業(yè)的景氣都較好，這兩個行業(yè)又是中證500指數(shù)的權(quán)重行業(yè)，有利于中證500指數(shù)繼續(xù)釋放業(yè)績彈性，故重點(diǎn)關(guān)注中證500指數(shù)的多頭機(jī)會。

策略層面，單邊趨勢推薦多IC2109合約。同時，推薦多IC2107合約空IH2107合約的跨品種套利。