6月中旬以來，受地方政府專項(xiàng)債放量發(fā)行擔(dān)憂有所減弱、資金面平穩(wěn)度過稅期、大宗商品集體回調(diào)引發(fā)通脹憂慮明顯降溫以及5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等影響，國債期貨觸底反彈。后期看，緊信用進(jìn)程加速，經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際加大；結(jié)構(gòu)性通脹無憂，政策無收緊壓力；美聯(lián)儲(chǔ)Taper漸近，“加息”提前，美元走強(qiáng)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏低迷，將支撐債市重新走強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際加大，支撐債市走強(qiáng)。國家統(tǒng)計(jì)局最新公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)投資方面，銷售和拿地平穩(wěn)、施工竣工放緩對(duì)投資有一定拖累。工業(yè)生產(chǎn)方面，5月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)走弱，工業(yè)生產(chǎn)增速兩年平均增速為6.6%，較上月有所下行，顯示工業(yè)生產(chǎn)開始放緩。制造業(yè)投資增速雖然繼續(xù)小幅修復(fù)，但后續(xù)可能回升的動(dòng)力不足。消費(fèi)方面，5月消費(fèi)略有起色，但目前全球芯片短缺持續(xù)，汽車和手機(jī)等銷售可能因芯片供應(yīng)不足而進(jìn)一步走弱，將拖累社零增速。此前公布5月PPI創(chuàng)新高，上游通脹壓力較大。政策應(yīng)對(duì)思路是放松上游行業(yè)供給約束，同時(shí)調(diào)控地產(chǎn)和基建。從數(shù)據(jù)來看，基建地產(chǎn)投資略有放緩。未來一兩個(gè)季度來看，隨著地產(chǎn)和基建放緩，PPI也大概率會(huì)高位回落。整體看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際加大。未來貨幣政策更多以穩(wěn)為主，有效融資需求有所走弱，因此廣義信用已經(jīng)看到重新放松的跡象。

美聯(lián)儲(chǔ)漸近的“Taper“，前置的“加息”，美元大幅走強(qiáng)，令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，利好債市。在最新6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖中，超過七成的委員預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)至少加息一次，超過1/3的委員預(yù)計(jì)2022年會(huì)加息至少一次。具體看，6月公布的點(diǎn)陣圖顯示，在總共18位委員中，預(yù)計(jì)2023年加息至少一次的委員人數(shù)從7位增加至13位，其中11位預(yù)計(jì)不只加息一次（加息幅度超過50bp）；預(yù)計(jì)2022年加息至少一次的委員人數(shù)從4位增加至7位，其中2位預(yù)計(jì)不只加息一次。點(diǎn)陣圖顯示委員加息預(yù)期較3月進(jìn)一步提前略超市場預(yù)期，也是市場認(rèn)為本次會(huì)議更加偏鷹派的原因所在。上述點(diǎn)陣圖的這一變化大概率是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)即將強(qiáng)勁復(fù)蘇、通脹將在較長時(shí)間內(nèi)超過聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的反饋。鮑威爾也在講話中提到通脹最終可能比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的更高、更持久。

從以往聯(lián)儲(chǔ)官員透露的信息來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策最重要的參考指標(biāo)是通脹和就業(yè)，此次會(huì)議也再度強(qiáng)調(diào)“直到實(shí)現(xiàn)委員會(huì)的最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”“當(dāng)我們感到經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展時(shí)，我們就會(huì)縮減購債規(guī)?！?，并宣布“自下一次FOMC貨幣政策會(huì)議開始，美聯(lián)儲(chǔ)將針對(duì)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展做出評(píng)估”。整體看，Taper漸行漸近，條件已經(jīng)基本具備。就具體何時(shí)討論Taper來看，接下來的7、8月兩次會(huì)議非常關(guān)鍵，尤其是7月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)可能會(huì)明顯轉(zhuǎn)好的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)釋放更為明確的“Taper”信號(hào)，此前減持公司債ETF的操作已經(jīng)表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)?？紤]到經(jīng)濟(jì)和市場需要一定消化時(shí)間，Taper的落地實(shí)施可能需要等到四季度，即美國疫苗接種完成程度較高以后。如果美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)釋放明確的Taper信號(hào)，二季度以來大類資產(chǎn)的走勢(shì)可能會(huì)再度反轉(zhuǎn)：美債利率會(huì)再度上行，美元指數(shù)支撐增強(qiáng)，將再度反彈，全球核心資產(chǎn)價(jià)格也可能會(huì)面臨一定壓力。

利率債供給壓力暫緩。從近期利率債的發(fā)行跟蹤來看，之前市場擔(dān)心的地方債發(fā)行放量并未到來。根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)來看，6月14—18日，利率債合計(jì)凈發(fā)行2511億元：地方債1757億元，國債726億元，政金債28億元。6月21—25日，利率債凈發(fā)行合計(jì)85億元。從提前下達(dá)額度完成情況來看，Wind已披露到6月25日的發(fā)行明細(xì)，2021年3月—6月25日已發(fā)行新增地方債13990億元，占提前下達(dá)額度的59.3%。其中新增地方專項(xiàng)債9412億元，占提前下達(dá)額度的53.2%，新增地方一般債4578億元，占提前下達(dá)額度的77.9%。展望三季度，12個(gè)省、3個(gè)計(jì)劃單列市已經(jīng)披露第三季度地方債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)規(guī)模12311億元。7月、8月、9月發(fā)行比例分別為34%、37%、29%。其中已披露的7月計(jì)劃為4192億元（新增地方債2936億元、再融資債1256億元）、8月計(jì)劃為4569億元（新增地方債3288億元、再融資債1281億元）、9月計(jì)劃為3549億元（新增地方債2830億元、再融資債719億元）。跟往年同期相比，壓力有限。