基本面驅(qū)動(dòng)

上半年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，以有色金屬、黑色金屬為代表的大宗商品價(jià)格快速上漲，而天膠價(jià)格卻持續(xù)筑底振蕩，商品價(jià)格共振并未有效傳導(dǎo)至滬膠。展望下半年，下游需求對(duì)天膠價(jià)格的支撐依然強(qiáng)勁，供應(yīng)節(jié)奏或受東南亞疫情及物候條件的制約，天膠庫(kù)存會(huì)繼續(xù)減少。

天膠價(jià)格底部特征顯著

回顧2021年以來(lái)主要工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)，以銅、鋁為代表的有色金屬品種受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)，延續(xù)了2020年的穩(wěn)步上漲格局，當(dāng)前價(jià)格水平位于75%分位附近；以螺紋鋼、鐵礦石為代表的黑色金屬品種則得益于鋼鐵行業(yè)碳中和預(yù)期，政策因素推動(dòng)其價(jià)格不斷上行；而能源化工板塊的多數(shù)品種，受原油價(jià)格上漲提振，陸續(xù)于近期創(chuàng)下年內(nèi)新高。反觀滬膠，開(kāi)年之后的價(jià)格上漲恰似曇花一現(xiàn)，多數(shù)時(shí)間依然維持振蕩局面，當(dāng)前價(jià)格僅位于年內(nèi)3.7%分位水平。但值得注意的是，滬膠持倉(cāng)于6月10日創(chuàng)下新高，不斷增加的持倉(cāng)量或有利于滬膠價(jià)格突破振蕩格局形成上漲態(tài)勢(shì)。

追溯滬膠價(jià)格2010年之后走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)，種植周期擴(kuò)張背景下天膠價(jià)格弱勢(shì)下行長(zhǎng)達(dá)十年之久，但割膠面積或于今年前后達(dá)到峰值，產(chǎn)能增長(zhǎng)的拐點(diǎn)基本顯現(xiàn)。同時(shí)，2020年以來(lái)在財(cái)政政策及貨幣政策“放水”的背景下，消費(fèi)刺激帶動(dòng)天膠產(chǎn)業(yè)下游行業(yè)提前結(jié)束了下滑周期，重回增長(zhǎng)，滬膠價(jià)格或?qū)⒂瓉?lái)長(zhǎng)期拐點(diǎn)。

因此，不論是從價(jià)格水平還是持倉(cāng)角度進(jìn)行對(duì)比與考量，滬膠價(jià)格都具備較大的上行空間及足夠的市場(chǎng)容量。

圖為2021年各品種持倉(cāng)量及收盤價(jià)分位水平

汽車市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期不改

當(dāng)前，受制于重卡國(guó)標(biāo)升級(jí)進(jìn)入尾聲及汽車芯片供應(yīng)緊張等問(wèn)題，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂天膠需求增速或?qū)⑦呺H放緩。但我們認(rèn)為，重卡產(chǎn)量總量將保持在較高水平，同時(shí)三季度前后汽車芯片供應(yīng)問(wèn)題大概率迎刃而解，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖減速但并非停滯，需求端對(duì)天膠價(jià)格支撐依然強(qiáng)勁。

配套胎方面，汽車行業(yè)景氣度上行，乘用車產(chǎn)量或增6%，配套需求維持在高位。

受2020年低基數(shù)影響，2021年一季度乘用車及商用車產(chǎn)量增速均錄得歷史新高。近兩個(gè)月以來(lái)，芯片供應(yīng)緊張雖拖累汽車產(chǎn)量增長(zhǎng)，但單月產(chǎn)量同比增速依然維持在擴(kuò)張區(qū)間，且累計(jì)產(chǎn)量同比增速持續(xù)保持著兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，汽車市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期不改。

重卡市場(chǎng)，國(guó)標(biāo)升級(jí)接近尾聲，5月重卡銷量增速終結(jié)了13個(gè)月的高速發(fā)展而首現(xiàn)下滑，但單月重卡產(chǎn)量仍然大幅高于2015—2019年產(chǎn)量水平。當(dāng)前，經(jīng)銷商重卡庫(kù)存雖有小幅增長(zhǎng)，但主流廠商訂單增速下滑尚不明顯，通過(guò)對(duì)各類重卡細(xì)分車型的產(chǎn)量跟蹤可以發(fā)現(xiàn)，占比最高且主導(dǎo)了2020年產(chǎn)量增長(zhǎng)的牽引車市場(chǎng)仍然維持著較好勢(shì)頭。

乘用車市場(chǎng)，由于乘用車產(chǎn)銷受較強(qiáng)的季節(jié)性因素影響，通過(guò)對(duì)2005—2019年逐月的產(chǎn)量拆分與統(tǒng)計(jì)（剔除2020年因疫情造成的極端情況），便可粗略估計(jì)2021年月度乘用車產(chǎn)量。需要考慮芯片供給問(wèn)題對(duì)今年上半年汽車生產(chǎn)造成的不利影響，而當(dāng)前國(guó)內(nèi)主要汽車制造企業(yè)均公告稱三季度前后芯片短缺問(wèn)題將得到解決，因而適當(dāng)調(diào)整2021年上半年乘用車產(chǎn)量占比。據(jù)此測(cè)算，2021年全年乘用車產(chǎn)量或達(dá)2113萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6%，而峰值依然出現(xiàn)在四季度前后。

整體而言，汽車市場(chǎng)仍然維持著較高的景氣度，配套胎需求上行空間較大，而上市公司板塊指數(shù)上升也驗(yàn)證了以上說(shuō)法，申萬(wàn)一級(jí)汽車行業(yè)指數(shù)于2020年年中結(jié)束了自2015年以來(lái)的下滑態(tài)勢(shì)進(jìn)入增長(zhǎng)周期，其中乘用車行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)最為亮眼，乘用車市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入新一輪消費(fèi)升級(jí)周期。

替換胎方面，物流行業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，貨運(yùn)需求季節(jié)性回升，全鋼替換依然可期。

重卡市場(chǎng)的火爆帶動(dòng)全鋼胎產(chǎn)量屢創(chuàng)歷史新高，而邊際增速回落雖然大概率將成為事實(shí)，但牽引車市場(chǎng)依然有力地促進(jìn)全鋼替換胎需求維持在較高水平。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，物流行業(yè)景氣指數(shù)于春節(jié)后恢復(fù)上升態(tài)勢(shì)。2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抓手或著重于消費(fèi)領(lǐng)域，各大消費(fèi)節(jié)“四處開(kāi)花”，電商出貨量大幅增加，快遞服務(wù)需求或超預(yù)期上升，公路貨運(yùn)量增長(zhǎng)至近年較高水平；下半年往往是消費(fèi)發(fā)力的重要時(shí)間窗口，物流行業(yè)上行趨勢(shì)會(huì)延續(xù)，全鋼胎替換市場(chǎng)將有所表現(xiàn)。

圖為全鋼胎產(chǎn)量變化

出口胎方面，外需增長(zhǎng)，出口市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。

歐美各國(guó)疫苗注射進(jìn)度不斷提速，WHO連續(xù)將國(guó)藥集團(tuán)、科興公司開(kāi)發(fā)的多款疫苗納入“緊急使用清單”，美國(guó)及歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加速?gòu)?fù)蘇階段，外需恢復(fù)將繼續(xù)推升出口市場(chǎng)保持較高增長(zhǎng)。拜登新一輪刺激計(jì)劃將推動(dòng)美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，“雙反”背景下輪胎出口雖受阻，但轉(zhuǎn)口貿(mào)易使得全鋼胎出口前景可期。

另外，輪胎產(chǎn)能逐年增長(zhǎng)使得天然橡膠需求上方空間不斷提升。今年以來(lái)，輪胎上市企業(yè)盈利能力走出低谷，多家公司已連續(xù)多次上調(diào)輪胎售價(jià)，中國(guó)輪胎產(chǎn)業(yè)即將邁入新一輪增長(zhǎng)周期，產(chǎn)品換代升級(jí)及產(chǎn)能擴(kuò)張將利好天膠需求增長(zhǎng)。

供應(yīng)端仍存在不確定性

國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)順利開(kāi)割，年內(nèi)供應(yīng)逐步恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)新膠上市價(jià)格普遍持悲觀態(tài)度。但我們認(rèn)為，產(chǎn)量增加屬于可預(yù)期的季節(jié)性變動(dòng)，供應(yīng)釋放仍然受到較多不利因素制約，天膠供應(yīng)端難有顯著增量，同時(shí)庫(kù)存不斷下降使其對(duì)價(jià)格的壓制作用相應(yīng)減弱。

圖為滬膠庫(kù)存變動(dòng)

濃乳分流壓制交割品產(chǎn)出，倉(cāng)單庫(kù)存增長(zhǎng)緩慢。

今年，海南產(chǎn)區(qū)物候條件尚佳，開(kāi)割較為順利，而云南產(chǎn)區(qū)割膠情況則不容樂(lè)觀。據(jù)中國(guó)天然橡膠協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)天膠棄管面積達(dá)920萬(wàn)畝，棄管比例超50%，棄割面積達(dá)160萬(wàn)畝，棄割比例約14%。如此大范圍的棄管棄割使得膠林養(yǎng)護(hù)方面存在重大疏忽，4月以來(lái)云南主產(chǎn)區(qū)橡膠樹(shù)白粉病發(fā)病率為70%—90%，當(dāng)?shù)啬z水產(chǎn)出受到較大制約。

當(dāng)前，濃乳分流現(xiàn)象依然持續(xù)，海南產(chǎn)區(qū)投產(chǎn)設(shè)備均以濃乳生產(chǎn)為主，云南產(chǎn)區(qū)也有向濃乳生產(chǎn)轉(zhuǎn)型的傾向，云南原料價(jià)差處于2017年以來(lái)較高分位水平，產(chǎn)出乏力疊加品種分流使得今年開(kāi)割放量以來(lái)滬膠庫(kù)存并未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，交割數(shù)量處于低位或支撐滬膠價(jià)格。

海外割膠不利因素增多，橡膠進(jìn)口或難有起色。

一季度泰國(guó)天膠產(chǎn)量處于近年較低水平，旺產(chǎn)季預(yù)期隨之破滅，4月、5月天膠產(chǎn)量均維持在300千噸附近，新膠產(chǎn)出仍大幅低于疫情前同期水平。泰國(guó)產(chǎn)區(qū)已然進(jìn)入割膠淡季，而東南亞疫情肆虐及氣候因素也將擾動(dòng)天膠產(chǎn)出，使得原料供應(yīng)“雪上加霜”。另外，泰國(guó)本土需求增加使得出口量存在下滑預(yù)期，國(guó)內(nèi)到港進(jìn)口天膠數(shù)量難有顯著增長(zhǎng)。

具體而言，目前印度疫情尚未得到有效控制，第三輪疫情沖擊難以避免，同時(shí)此輪疫情催生的變種病毒具備較高的傳播速度，使得東南亞各國(guó)防疫壓力驟增，馬來(lái)西亞日均新增確診病例屢創(chuàng)新高，泰國(guó)日均新增確診病例也維持在高位，這導(dǎo)致嚴(yán)重依賴外勞的天膠產(chǎn)業(yè)面臨的勞工缺失問(wèn)題不斷加劇，進(jìn)而影響各產(chǎn)區(qū)割膠進(jìn)程。

物候方面，二季度泰國(guó)產(chǎn)區(qū)天氣不穩(wěn)定，5月南部主產(chǎn)區(qū)降水大幅低于歷史均值，呈現(xiàn)雨季“少雨”狀態(tài)，據(jù)國(guó)家氣候中心ENSO模型監(jiān)測(cè)與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，三季度后NinoZ區(qū)海溫指數(shù)將升至0.5，并連續(xù)多月保持在閾值之上，預(yù)示著極端氣候發(fā)生的概率逐步增強(qiáng)，天膠供應(yīng)端仍然存在不確定性擾動(dòng)因素，產(chǎn)量釋放將繼續(xù)受限。

綜合來(lái)看，1—5月天膠進(jìn)口量未明顯增加，到港不足而出庫(kù)量尚可使得港口庫(kù)存自3月以來(lái)連續(xù)下降?？紤]到東南亞產(chǎn)膠前景依然存在較多的不利因素，天膠將延續(xù)去庫(kù)態(tài)勢(shì)，對(duì)天膠價(jià)格的壓制也將持續(xù)弱化。

天膠供需結(jié)構(gòu)依然存在繼續(xù)改善的樂(lè)觀預(yù)期，下游行業(yè)景氣度提升將帶動(dòng)天膠價(jià)格中樞上移。另外，根據(jù)IRSG報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)看，全球90%的天膠生產(chǎn)來(lái)自小農(nóng)戶而非大企業(yè)，小農(nóng)戶的割膠節(jié)奏對(duì)原料收購(gòu)價(jià)格較為敏感。同時(shí)，從加工端來(lái)看，受制于機(jī)械自動(dòng)化程度偏低及勞動(dòng)力缺失，今年以來(lái)天膠生產(chǎn)及加工成本大幅攀升，而成本增長(zhǎng)對(duì)滬膠價(jià)格的底部支撐也相應(yīng)增強(qiáng)。

展望下半年，需求對(duì)天膠價(jià)格支撐依然強(qiáng)勁，而供應(yīng)節(jié)奏或受東南亞疫情及物候條件的擾動(dòng)，天膠料延續(xù)去庫(kù)態(tài)勢(shì)?？紤]到當(dāng)前的天膠絕對(duì)價(jià)格處于歷史較低的分位水平，滬膠多頭頭寸配置價(jià)值顯現(xiàn)，可擇機(jī)介入買RU2201合約，入場(chǎng)區(qū)間13500—14500元/噸，目標(biāo)價(jià)位19500元/噸。