在美聯(lián)儲6月議息會議之后，市場普遍認(rèn)為三季度美聯(lián)儲大概率釋放削減QE信號。然而，債券市場反應(yīng)卻不一樣，短端美債收益率大幅攀升，但是長端美債收益率持續(xù)下滑，長端美債收益率曲線再度平坦化。

圖為2年期和10年期美債收益率

為何會出現(xiàn)這種情況呢？筆者認(rèn)為有以下幾個原因：

一是短端美債收益率攀升主要是緊縮預(yù)期觸發(fā)的，這也反映了市場對于三季度削減QE的預(yù)期，因3個月期和2年期美債對美聯(lián)儲貨幣政策非常敏感?；仡?013年美聯(lián)儲釋放削減QE的信號，短端美債收益率同樣出現(xiàn)攀升。從這次的美聯(lián)儲議息會議內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，幾個線索驗證了三季度美聯(lián)儲釋放削減QE的信號可能性比較大：

首先，美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟增長表達了樂觀的態(tài)度。在對經(jīng)濟狀況描述時，美聯(lián)儲刪除了疫情壓制經(jīng)濟的表述，并表示，疫苗接種的進展已經(jīng)降低了新型冠狀病毒在美國的傳播。伴隨著這一進展且有強大的政策支持，經(jīng)濟活動和就業(yè)指標(biāo)已經(jīng)走強。受疫情不利影響最重的部門仍然疲弱，但已經(jīng)表現(xiàn)出好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲略微調(diào)高了對2021年的經(jīng)濟預(yù)期。美聯(lián)儲目前預(yù)計2021年美國實際GDP將增長7.0%。

其次，對于貨幣政策調(diào)整的觸發(fā)條件，鮑威爾表示，近期將開始討論的是資產(chǎn)購買的路徑，達到減少購買債券的標(biāo)準(zhǔn)“還有很長的路要走”。但經(jīng)濟正朝著美聯(lián)儲的目標(biāo)邁進，政策制定者將在未來的會議上評估開始縮減購債規(guī)模的適當(dāng)時機。鮑威爾甚至說，如果你愿意的話，可以把我們舉行的這次會議看作是“關(guān)于縮減購債規(guī)模的討論”。

再次，美聯(lián)儲在此次會議上對逆回購利率做了技術(shù)上的調(diào)整，短端利率率先上調(diào)。將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.1%調(diào)整至0.15%，將隔夜逆回購利率由0調(diào)整至0.05%，自6月17日開始生效。這意味著短期美國貨幣市場流動性泛濫已經(jīng)給美聯(lián)儲帶來了壓力，美聯(lián)儲被迫通過提高短端利率回收流動性。

最后，對于就業(yè)改善從前期的悲觀轉(zhuǎn)為改善，這可能是觸發(fā)美聯(lián)儲削減QE最重要的一個因素。就業(yè)方面，鮑威爾表示看到薪資上升，2022年將是“非常好的一年”，經(jīng)濟增長將創(chuàng)造大量就業(yè)機會，我們認(rèn)為未來幾個月勞動力市場的供需將會達到平衡，夏季到秋季就業(yè)創(chuàng)造強勁，新冠肺炎疫情的擔(dān)憂等其他阻礙勞動力供應(yīng)的因素應(yīng)該會在未來減少。鮑威爾認(rèn)為：“很明顯，影響就業(yè)增長的因素在未來幾個月應(yīng)該會減弱，我們正在走向一個非常強勁的勞動力市場?！?/p>

二是從美債長端收益率曲線再度平坦化方面來看，美聯(lián)儲FOMC聲明顯示，將超額準(zhǔn)備金利率從0.1%調(diào)整至0.15%，可能對貨幣市場流動帶來沖擊，由于大量金融機構(gòu)短期流動性泛濫，不得不通過美聯(lián)儲逆回購工具將錢還給美聯(lián)儲。在美聯(lián)儲上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率之后，銀行被迫對資產(chǎn)和負(fù)債進行收縮，從而引發(fā)短端利率大幅攀升。

三是長端美債收益率下行主要是對經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂和通脹預(yù)期回落的結(jié)果。2010年，隨著QE1與各項刺激政策到期，美國經(jīng)濟動力缺失，消費、住房銷售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)迅速走弱，彼時美國長端利率同樣下行，進而導(dǎo)致利率曲線平坦化。而當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對經(jīng)濟增長的預(yù)期也在走弱，從而導(dǎo)致利率曲線平坦化。

通脹預(yù)期方面，10年期美國盈虧平衡通脹率的趨勢顯示，投資者已減少對較長期通脹的押注。6月21日，衡量長期消費物價通脹水平的指標(biāo)10年期盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內(nèi)高點2.54%回落至2.25%，但依舊處于2012年以來最高紀(jì)錄附近。

不過，我們認(rèn)為如果美國通脹持續(xù)時間超過預(yù)期，那么長端美債收益率會止跌反彈。一方面，美國就業(yè)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張，5月，工資上漲的同時職位空缺人數(shù)也在不斷上升。近期美國就業(yè)職位空缺人數(shù)已高達929萬人，而2019年差不多就700萬人，職位空缺率高達6%，而2019年的平均水平也就在4%。另一方面，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)還受制于疫情，以及美國服務(wù)業(yè)復(fù)蘇帶來的通脹回補壓力。隨著美國疫苗接種范圍擴大，目前超過一半的美國成年人已全面接種疫苗，這增加了美國消費者對航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娛樂等活動的需求。與之相對，實物商品零售受到擠壓。

因此，在通脹維持高位的情況下，我們繼續(xù)看多美債收益率，且收益率曲線會繼續(xù)平坦化，因高通脹下經(jīng)濟增長是疲軟的，長端美債收益率會溫和回升，但是短端美債收益率回升更大。如果通脹是暫時的，而就業(yè)市場改善，美聯(lián)儲依舊會削減QE，那時候長端收益率升勢會超過短端收益率，收益率曲線再次陡峭化。筆者傾向于第一種情況，因此投資者可以考慮運用芝商所2年期美債期貨對沖短端利率上行風(fēng)險或者捕捉投資機會。