美聯(lián)儲明顯轉(zhuǎn)向

6月初以來，黃金自高位迅速回落，僅用了一周即從1900美元/盎司上方跳水式跌破1800美元/盎司大關(guān)，主因是美聯(lián)儲6月的FOMC會議紀(jì)要超預(yù)期“偏鷹”。

圖為黃金與實(shí)際利率走勢

從本月的美聯(lián)儲會議紀(jì)要公布的點(diǎn)陣圖來看，2023年加息預(yù)期相較此前增加一次。此外，美聯(lián)儲上調(diào)了超額存款準(zhǔn)備金率以及隔夜逆回購利率5個bp，這對于短期的流動性而言，無疑是一種收緊。針對美聯(lián)儲自疫情以來持續(xù)實(shí)施的購買債券的規(guī)模，多位美聯(lián)儲官員反復(fù)談到目前可以開始洽談縮減購債，發(fā)言基本“偏鷹”。

市場Taper預(yù)期再起

美聯(lián)儲主席鮑威爾反復(fù)在會議中強(qiáng)調(diào)當(dāng)前的失業(yè)率數(shù)據(jù)或失真，恐低于實(shí)際值。但從當(dāng)前的職位空缺率來看，就業(yè)市場低迷并不是由于沒有足夠的崗位，而是低收入人群更愿意領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金，而非正式就業(yè)。三季度的失業(yè)救濟(jì)金正式停止發(fā)放后，就業(yè)將出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，疊加非農(nóng)的時薪持續(xù)增加，我們認(rèn)為在就業(yè)數(shù)據(jù)大幅反彈后，市場通脹預(yù)期將進(jìn)一步走強(qiáng)，而美聯(lián)儲正式收緊貨幣政策也將不遠(yuǎn)。

美國財政部的存款賬戶資金規(guī)模持續(xù)下降，自去年高點(diǎn)至今已經(jīng)下降超1萬億美元。同時美聯(lián)儲逆回購量屢創(chuàng)新高，已突破8000億美元，市場處于流動性最為寬松階段，因此市場出現(xiàn)流動性泛濫問題。為解決銀行由于資產(chǎn)收益較低，對于準(zhǔn)備金過剩發(fā)愁的問題，美聯(lián)儲提高了隔夜逆回購以及超額存款準(zhǔn)備金率，短端的流動性進(jìn)一步收緊。

針對縮減購債規(guī)模，我們預(yù)計三季度末逐漸縮減購債規(guī)模的概率較大，主要是三季度就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)的可能性高，而整體縮減購債的時間將長達(dá)8—12個月；財政預(yù)算支出在2024年開始大幅減少，低利率維持至2023年的概率較大。

美基建計劃三季度難落實(shí)

美國財政預(yù)算中囊括的就業(yè)計劃、稅改計劃以及家庭計劃的詳細(xì)版和之前公布的總規(guī)模有略微出入，但總體而言對財政赤字的壓力并不大。綜合來看，未來十年拜登重建計劃總支出約3.94萬億美元，總收入3.14萬億美元，需要聯(lián)邦政府赤字承擔(dān)的部分僅8000億美元，均攤至每年的赤字僅800億美元。

我們預(yù)計拜登政府大概率會通過“預(yù)算調(diào)解”來推動提案落地。而這一程序要等到10月才能開始使用。該預(yù)算法案在三季度正式落實(shí)的概率極小，主要是增稅計劃激進(jìn)，無法獲得共和黨支持。因此，拜登政府通過預(yù)算調(diào)解來實(shí)施6萬億美元的預(yù)算計劃，至少要等到四季度才能正式實(shí)施。

短期來看，“基建+加稅”的財政法案對美國通脹影響較為有限。一方面，該法案持續(xù)時間長，高達(dá)十年；另一方面，基建項(xiàng)目從開啟到落地的時間周期更長，對于經(jīng)濟(jì)的整體影響在后期才會顯現(xiàn)。因此，即使今年拜登政府能夠快速通過基建計劃，但對于下半年的通脹預(yù)期和影響也非常有限。

美元開啟反彈模式

美國債務(wù)規(guī)模占比高企，日歐同樣面臨高債務(wù)問題。美國國內(nèi)金融部門債務(wù)增速從低位反彈，隨著2020年未償國債的快速上升，以及財政支出的加大，債務(wù)規(guī)模將超過130%。日本及歐洲同樣面臨財政壓力，歐洲政府債務(wù)占比接近90%，日本則接近800%。值得注意的是，2020年7月歐盟理事會達(dá)成了7500億歐元復(fù)興計劃，11月歐洲議會與歐盟成員國正式達(dá)成一致，通過了歐洲下一代長期預(yù)算和下一代復(fù)興計劃。我們有理由認(rèn)為歐盟的財政刺激或在今年下半年逐步實(shí)施，屆時歐盟的財政壓力將進(jìn)一步加大。

在同等債務(wù)問題下，后續(xù)美元指數(shù)的漲跌更大概率取決于美歐日的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。去年下半年美國經(jīng)濟(jì)相較于歐盟下滑幅度較大，但今年美國疫苗接種速度遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)國家，疫情快速好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度強(qiáng)勢反彈。

后疫情時代，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對更佳，美元指數(shù)大概率易漲難跌，但歐日追上美國復(fù)蘇步伐之后，美元指數(shù)上方壓力仍然較大，預(yù)計95是一個較難突破的關(guān)口。

目前黃金已出現(xiàn)超賣跡象，而SPDR的持倉量減幅較小，黃金跳水式下跌也已充分計入市場對于美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預(yù)期。因此，我們認(rèn)為黃金下行空間較為有限。另一方面，無論是基建計劃還是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，短期內(nèi)很難支持貴金屬再次大漲，短期黃金仍將維持振蕩偏弱行情。

長期來看，三季度通脹預(yù)期將繼續(xù)增強(qiáng)，屆時若貨幣政策仍未實(shí)質(zhì)性收緊，黃金或小幅反彈；四季度，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩以及美聯(lián)儲正式減少購債規(guī)模，黃金將再次下行尋底，倫敦金在1650—1850美元/盎司區(qū)間運(yùn)行。黃金若想再次突破，除非美國經(jīng)濟(jì)快速下行，但從目前來看，美國再次衰退的概率較小。整體來看，下半年黃金表現(xiàn)較弱。