上周A股風(fēng)格輪動(dòng)較快，使得上證50和中證500交替表現(xiàn)，跨品種套利方面IC/IH比價(jià)持續(xù)振蕩。目前股指流動(dòng)性保持良性，如果成交額能夠進(jìn)一步放大，指數(shù)支撐明顯。

上周五市場(chǎng)大幅上漲，上證綜指盤中突破3600點(diǎn)，重回3月以來(lái)箱體上沿附近。在6月22日晚間美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)和人民幣匯率升值背景下，北上資金繼續(xù)流入，上周五北上資金成交凈買入額更是達(dá)到141億元，為年內(nèi)第五。行業(yè)方面，非銀金融、鋼鐵、化工、有色板塊領(lǐng)漲，通信、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)板塊領(lǐng)跌，板塊輪動(dòng)效應(yīng)依然明顯。此外，在上周五個(gè)交易日中，無(wú)論北上資金流入還是流出，兩市成交額始終維持在萬(wàn)億元之上，說(shuō)明隨著7月1日重大慶典的臨近，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較端午節(jié)后那周出現(xiàn)明顯回升。

流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

從3月9日以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)可以看出，在經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)定的前提下，驅(qū)動(dòng)指數(shù)層面振蕩中樞逐漸抬升的主要因素在于國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性預(yù)期的修復(fù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。特別是5月中旬以來(lái)，指數(shù)層面的上漲正是由于市場(chǎng)開(kāi)始修復(fù)國(guó)內(nèi)外沒(méi)有那么悲觀的流動(dòng)性預(yù)期。回顧2月18日至3月9日期間，隨著美債收益率的加速上行和國(guó)內(nèi)新發(fā)基金規(guī)模的邊際減緩，抱團(tuán)品種開(kāi)始出現(xiàn)瓦解，指數(shù)層面出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。市場(chǎng)普遍預(yù)期在疫苗接種提速和財(cái)政、基建等穩(wěn)增長(zhǎng)政策作用下，二季度美債收益率依然存在上行空間。疊加3月24日召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)2021年第一季度例會(huì)通稿刪去了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，投資者認(rèn)為二季度國(guó)內(nèi)信用環(huán)境同樣面臨邊際趨緊的壓力。事實(shí)上，從二季度整體視角來(lái)看，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性預(yù)期并不像投資者預(yù)想的那么悲觀。

一方面，美國(guó)市場(chǎng)方面，十年期美債收益率自3月末以來(lái)逐漸回落，使得市場(chǎng)對(duì)短期估值的容忍度提升。盡管6月17日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，美元指數(shù)大幅反彈，美債收益率出現(xiàn)了短端利率顯著上行、長(zhǎng)端利率快速下行的“熊平”特征。但6月22日晚間鮑威爾鴿派講話后，美元指數(shù)小幅回落，美債收益率的“熊平”現(xiàn)象也得到了緩解。

另一方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，在3月、4月、5月連續(xù)三個(gè)月DR007均值位于政策利率2.2%之下，6月銀行間流動(dòng)性繼續(xù)保持穩(wěn)定，大部分時(shí)間位于2.2%以下。6月25日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展300億元逆回購(gòu)操作，打破了近四個(gè)月以來(lái)每日100億元逆回購(gòu)操作、每日100億元逆回購(gòu)到期的操作慣例，“穩(wěn)貨幣”政策導(dǎo)向明顯。在此背景下，市場(chǎng)利率持續(xù)大幅向上偏離政策利率的可能性不大。

外資及高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金入市推動(dòng)市場(chǎng)上漲

隨著投資者對(duì)國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性預(yù)期的逐漸修復(fù)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升。從股票市場(chǎng)微觀流動(dòng)性角度來(lái)看，做多市場(chǎng)的資金主要來(lái)自于以北上資金為代表的外資和以兩融資金為代表的A股高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者。從北上資金的角度來(lái)看，外資持股占流通A股市值比例與美股走勢(shì)高度吻合。這是因?yàn)橥赓Y在做全球市場(chǎng)配置時(shí)，更加關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)的總體持倉(cāng)，而對(duì)各個(gè)市場(chǎng)的擇時(shí)關(guān)注相對(duì)較少。在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，外資的流入意愿主要取決于各個(gè)市場(chǎng)自身的趨勢(shì)和賺錢效應(yīng)。一旦美股發(fā)生劇烈調(diào)整，外資在收縮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的同時(shí)也會(huì)收縮A股的配置（類似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。二季度以來(lái)美股市場(chǎng)振蕩走高，即使5月12日和6月17日前后美股曾因4月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期和6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議出現(xiàn)短暫調(diào)整，但隨后便迅速反彈，上周納斯達(dá)克指數(shù)更是創(chuàng)出歷史新高。此外，在二季度市場(chǎng)調(diào)整的過(guò)程中VIX指數(shù)并未持續(xù)走高，說(shuō)明市場(chǎng)并未出現(xiàn)恐慌情緒?？紤]到短期美股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率小之又小、加上人民幣匯率短線存在被動(dòng)升值動(dòng)力，預(yù)計(jì)北上資金將繼續(xù)流入。從兩融資金的角度來(lái)看，5月下旬兩融余額就已經(jīng)突破年初高點(diǎn)，目前依然在持續(xù)增加，表明A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在不斷回升。從盤面來(lái)看，雖然當(dāng)前市場(chǎng)板塊輪動(dòng)效應(yīng)明顯、并未形成類似年初機(jī)構(gòu)抱團(tuán)核心資產(chǎn)似的一致性預(yù)期，而高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金對(duì)于題材股的輪動(dòng)挖掘，使得兩市成交額連續(xù)六個(gè)交易日維持在萬(wàn)億元水平之上，有利于整體市場(chǎng)情緒的回暖。

圖為2年期和10年期美債收益率（%）

圖為標(biāo)普500與VIX指數(shù)

指數(shù)短期大概率將維持偏強(qiáng)振蕩

就短期而言，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)鴿派、拜登1.2萬(wàn)億美元基建計(jì)劃達(dá)成協(xié)議、人民幣升值、國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性總體無(wú)憂、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的背景下，北上資金將繼續(xù)增加對(duì)A股的配置，指數(shù)層面大概率將維持偏強(qiáng)振蕩，不排除復(fù)制2020年6月末至7月初強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)的可能性，除非以下三點(diǎn)因素發(fā)生重大不利改變：

一是美股走勢(shì)。自5月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策導(dǎo)向和美股走勢(shì)的關(guān)注度持續(xù)提升。不少投資者認(rèn)為，隨著美國(guó)疫苗的普及和就業(yè)的恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必要逐漸收回前期過(guò)于寬松的政策導(dǎo)向，而8月的Jackson Hole會(huì)議很可能成為美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出Taper信號(hào)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。我們認(rèn)為，除非美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放出Taper信號(hào)，否則投資者無(wú)需對(duì)此過(guò)度擔(dān)憂。就短期而言，在6月22日美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派聲明以及較低的市場(chǎng)波動(dòng)率背景下，美股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率小之又小，而美股市場(chǎng)的走強(qiáng)有利于北上資金繼續(xù)增加對(duì)A股的配置。

二是人民幣匯率。6月17日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后，美元指數(shù)跳升使得人民幣匯率隨之出現(xiàn)被動(dòng)貶值。上周隨著美元指數(shù)出現(xiàn)小幅回落、美債收益率的“熊平”現(xiàn)象也得到了緩解，人民幣匯率逐漸企穩(wěn)。就短期而言，在美聯(lián)儲(chǔ)維持鴿派表態(tài)的背景下，預(yù)計(jì)人民幣匯率仍將維持強(qiáng)勢(shì)。

三是滬深兩市成交額。上周A股風(fēng)格輪動(dòng)較快，使得上證50和中證500交替表現(xiàn)，跨品種套利方面IC/IH比價(jià)持續(xù)振蕩。美股方面亦是如此，道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)輪番表現(xiàn)，表明價(jià)值和成長(zhǎng)在爭(zhēng)奪流動(dòng)性。目前A股流動(dòng)性爭(zhēng)奪現(xiàn)象較為良性，如果成交額能夠維持在當(dāng)前水平，甚至進(jìn)一步放大，指數(shù)層面短期無(wú)虞，但如果后期成交量快速萎縮則容易惡化。

操作上，隨著上證綜指重回3600點(diǎn)以及3月以來(lái)箱體上沿等重要技術(shù)關(guān)口，指數(shù)層面出現(xiàn)振蕩較為正常。只要上述三點(diǎn)因素并未發(fā)生重大不利改變，那么回調(diào)即是上車機(jī)會(huì)。因此，建議投資者密切關(guān)注上述三點(diǎn)因素是否發(fā)生重大改變，尤其是滬深兩市成交額的變動(dòng)情況。若成交額能夠持續(xù)維持在當(dāng)前水平，則指數(shù)層面有望維持偏強(qiáng)振蕩?？紤]到中報(bào)季臨近和人民幣匯率升值影響，上證50指數(shù)短線性價(jià)比增強(qiáng)，部分題材股可能由于流動(dòng)性因素而出現(xiàn)回落。在此背景下，單邊層面以布局IF、IH多單為主，多IC空IH跨品種套利策略暫時(shí)平倉(cāng)離場(chǎng)。若成交額能夠持續(xù)進(jìn)一步放大，市場(chǎng)極有可能復(fù)制類似2020年6月末至7月初強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)。在此背景下，期指三品種均可布局多單。若成交額不能持續(xù)維持在當(dāng)前水平，甚至出現(xiàn)縮量，期指單邊多單立刻平倉(cāng)離場(chǎng)，繼續(xù)布局多IC空IH跨品種套利。