上周外盤權(quán)益市場風(fēng)險偏好抬升， A股市場呈現(xiàn)出放量反彈格局，市場情緒較樂觀，北上資金積極流入。我們認為，關(guān)鍵指數(shù)仍有慣性上沖動能，短線以逢低試多操作為主。

回顧端午節(jié)后兩周行情，我們可以發(fā)現(xiàn)A股市場呈現(xiàn)出“V”形反轉(zhuǎn)格局，主要表現(xiàn)為前一周大幅下行而上周單邊上行走強。同時，我們可以發(fā)現(xiàn)全球主要股票指數(shù)當(dāng)中道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢與滬深兩市非常相似，上周上證綜指上漲2.34%報收3607.56點，深證成指上漲2.88%報收15003.85點，創(chuàng)業(yè)板指周度上漲3.35%報收3347.70點，申萬一級28個行業(yè)周度多數(shù)收漲，其中鋼鐵、電氣設(shè)備、電子漲幅靠前。

驅(qū)動邏輯上，端午節(jié)后第一周市場主要擔(dān)憂美聯(lián)儲6月議息會議轉(zhuǎn)鷹程度大超預(yù)期，當(dāng)周美元走強而歐美以及主要新興國家權(quán)益市場情緒走弱。A股市場也在議息決議公布之前2個交易日單邊下行，但是利空落地之后的歐美股市在上周紛紛樂觀反彈。一方面，美聯(lián)儲主席鮑威爾以及美國財政部長耶倫紛紛出面穩(wěn)定市場預(yù)期，先是鮑威爾在國會證詞中明確表示“美聯(lián)儲不會先發(fā)制人地進行加息”，然后耶倫則指出“美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金利率（IOER）調(diào)整是技術(shù)性，貨幣政策立場絲毫沒有改變”，市場情緒明顯改善。另一方面，美國國會兩黨上周就縮水版的基礎(chǔ)建設(shè)投資計劃達成初步協(xié)議也提振了市場信心。反觀A股市場，除歐美股市大幅反彈提振風(fēng)險偏好外，6月21日國內(nèi)央行發(fā)布公告將原由存款基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限改為存款基準(zhǔn)利率加上一定基點確定的消息則強化了長期無風(fēng)險利率下行的預(yù)期，進而抬升了市場對當(dāng)前A股市場高估值狀態(tài)的容忍度。在新的存款利率上限制定政策框架下，短端定期存款利率穩(wěn)中略升而長端定存利率則存在一定幅度的調(diào)降空間。

國內(nèi)經(jīng)濟增長基本面邊際回落

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)披露情況，近月拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車同比增速情況普遍低于市場預(yù)期水平，國內(nèi)經(jīng)濟增長動能顯性回落，上市公司盈利基本面強勁預(yù)期存在客觀修正空間。

首先，1—5月，全國固定資產(chǎn)投資累計完成額同比增長15.4%，兩年平均增速為4.2%，低于市場預(yù)期，其中當(dāng)月來看三大領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資完成額的兩年平均同比增速分別為9.0%、3.7%和3.4%，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出制造業(yè)投資持續(xù)改善、地產(chǎn)投資小幅回落而基建投資當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)負的分化格局。從政策層面來看房地產(chǎn)開發(fā)投資所面對的資金鏈條壓力將會逐漸增強，房貸利率上行也將對需求端形成一定降溫效應(yīng)，最新的居民中長期貸款數(shù)據(jù)回落可以進行佐證，此外基建投資的當(dāng)月走弱具有去年高基數(shù)效應(yīng)的映射，也反映出今年專項債發(fā)行明顯慢于往年。伴隨專項債發(fā)行提速，基建投資下半年具有修復(fù)空間，但是全年整體仍然弱于預(yù)期。

其次，5月社會消費品零售總額同比增長12.4%，較上月回落5.3個百分點，兩年平均增速為4.5%，低于市場預(yù)期，國內(nèi)消費受制于居民收入水平的制約而持續(xù)修復(fù)動能減弱。以美元計價，5月當(dāng)月出口同比增長27.9%，兩年平均增長11.1%，較上月回落5.7個百分點，進口同比增長51.1%，兩年平均增長12.4%，較上月提高1.7個百分點，貿(mào)易順差同比減少26.5%，出口動能回落而進口超預(yù)期，去年持續(xù)強勁的防疫物資以及“宅經(jīng)濟”需求回落明顯，出口紅利伴隨全球疫情有效控制或?qū)⒊掷m(xù)回落。

最后，1—5月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長83.4%，比2019年同期增長48.0%，兩年平均增長21.7%。其中5月當(dāng)月同比增速為36.4%，兩年平均增速20.2%，較上月回落2.4個百分點，低于市場預(yù)期，大宗商品價格抬升以及外需強勁仍是拉動工業(yè)企業(yè)利潤的關(guān)鍵性因素，上游產(chǎn)業(yè)利潤情況持續(xù)改善，而中下游行業(yè)企業(yè)利潤受成本抬升影響持續(xù)受到擠壓，大宗商品價格仍處高位而內(nèi)外需求下行背景下，工業(yè)企業(yè)利潤的邊際回落以及利潤分配的結(jié)構(gòu)分化格局仍將在下半年演繹。

全球流動性下半年存在較大隱憂

端午節(jié)后多國央行紛紛公布利率決議，其中美、歐、日、英均維持基準(zhǔn)利率不變，而巴西央行再度加息75BP至4.25%，這是巴西年內(nèi)第三次加息，此外盡管美聯(lián)儲仍然維持聯(lián)邦基金利率在0%—0.25%區(qū)間不變，同時保持每月1200億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模不變直至就業(yè)與通脹取得實質(zhì)性進展，但其決議上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率5BP并將隔夜回購利率上調(diào)至0.05%。

事實上，本次美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)鷹程度超出市場普遍預(yù)期。首先，本次會議上美聯(lián)儲大幅提高了對經(jīng)濟增長以及通脹水平的預(yù)期，其將當(dāng)年經(jīng)濟增速預(yù)期提高0.5個百分點至7%而將2022年失業(yè)率預(yù)期調(diào)降0.1個百分點，同時將PCE通脹以及核心通脹預(yù)期年內(nèi)水平分別提升1個和0.8個百分點。其次，點陣圖顯示盡管委員會仍然認為年內(nèi)政策利率將會保持不變，但認為明年將會加息的委員較上月增加3名至7名，認為后年加息的委員則明顯增多，加息幅度預(yù)期中樞在75BP。最后，鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示通貨膨脹可能在未來幾個月繼續(xù)居高不下，然后才會有所緩和，通貨膨脹可能會比我們預(yù)期的更高、更持久，同時指出近期將開始討論資產(chǎn)購買的路徑。此外，向來被市場譽為“最鴿派”的美聯(lián)儲官員圣路易斯聯(lián)儲行長布拉德公開場合表示“考慮到通脹率預(yù)期將高于美聯(lián)儲2％的目標(biāo)，明年開始加息可能是合適之舉。加息可能會從2022年年末開始。”

圖為全球主要股票指數(shù)近兩周周度行情

客觀來看，我們認為下半年無論是國內(nèi)還是海外，流動性對權(quán)益市場的估值支撐作用均較為有限。國內(nèi)貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性并沒有發(fā)生改變，全球?qū)用娴母咄浗灰滓廊辉谘堇[，這就客觀為海外央行貨幣持續(xù)超發(fā)形成了非常明顯的枷鎖，關(guān)鍵性資源國已經(jīng)開始采取加息行動。我們需要密切關(guān)注美聯(lián)儲在即將到來的8月全球央行年會上的行動。

短期來看，上周外盤權(quán)益市場風(fēng)險偏好抬升、央行變革存款利率上限制定規(guī)則來引導(dǎo)長期無風(fēng)險利率下行且公開市場市場操作放量呵護跨季資金面， A股市場呈現(xiàn)出放量反彈格局，市場情緒較樂觀，北上資金積極流入，我們認為關(guān)鍵指數(shù)仍有慣性上沖動能，短線以逢低試多操作為主。中長期來看，上市公司盈利基本面伴隨國內(nèi)經(jīng)濟以及工業(yè)企業(yè)利潤增速邊際下行將出現(xiàn)預(yù)期回落，全球疫情風(fēng)險明顯緩釋，高通脹使得部分資源國率先開啟加息通道，美聯(lián)儲下半年Taper預(yù)期持續(xù)增強，全球流動性最為寬松的時期已經(jīng)過去，美債利率仍有上行空間，進而壓制股市高估值狀態(tài)。此外，中美關(guān)系目前客觀來看并沒有明顯好轉(zhuǎn)跡象，這對股市風(fēng)險偏好形成一定壓制，年內(nèi)A股市場并不具備大幅上行基礎(chǔ)，階段性尤其是三季度存在高估值的邊際收斂壓力。關(guān)鍵性節(jié)點在于美聯(lián)儲是否在8月全球央行年會上釋放Taper信號。然而投資者無須過度悲觀，A股市場韌性同樣明顯。以上證綜指為例，我們認為年內(nèi)其在3200點一線具有強支撐。（作者單位：大陸期貨）