近期，原油價(jià)格漲勢(shì)如虹，化工品卻走勢(shì)羸弱，聚烯烴價(jià)格在巨大的產(chǎn)能投放壓力疊加需求不佳的影響下，從年初高點(diǎn)一路下行至今。就連最為強(qiáng)勢(shì)的PVC也在5月上旬見頂后進(jìn)入調(diào)整期。聚烯烴集體走弱的背后，也有一些值得關(guān)注的強(qiáng)弱變化：近年來，聚乙烯產(chǎn)能增速較快，而聚氯乙烯新增產(chǎn)能投放卻寥寥無幾，導(dǎo)致LLDPE與PVC價(jià)差從2019年迅速走弱至今。2019年一季度LLDPE與PVC主力合約價(jià)差維持在2200元/噸附近，2021年6月11日，該價(jià)差走弱到-1195元/噸。不過，近期該價(jià)差快速反彈至-500元/噸左右。后期LLDPE與PVC價(jià)差將如何變化呢？

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，國(guó)內(nèi)聚乙烯主要分為油制和煤制兩大路線，另有少部分的輕烴裂解裝置。國(guó)內(nèi)PVC主要以電石法為主，但該路線主要成本是發(fā)電成本，海外主要以乙烯法為主。因此，從制備路線來看，聚乙烯與聚氯乙烯在原料和成本端有一定關(guān)聯(lián)性。原油和動(dòng)力煤價(jià)格的大幅上漲或下跌都會(huì)影響兩者的中樞價(jià)格。從下游應(yīng)用角度來看，聚乙烯與聚氯乙烯也有一定重疊：國(guó)內(nèi)PVC主要應(yīng)用于管材及管件、型材及門窗、地板及薄膜等領(lǐng)域；LLDPE主要應(yīng)用于農(nóng)膜、包裝膜、電線電纜、管材等方面，其中農(nóng)膜占比超過50%。聚乙烯與聚氯乙烯的相互替代主要集中在管材領(lǐng)域，最近兩年隨著PVC價(jià)格迅速上漲，甚至超過LLDPE價(jià)格，聚乙烯管材對(duì)PVC管材的替代已然發(fā)生，但規(guī)模較小，對(duì)各自整體供需格局影響并不大。

整體上來看，LLDPE與PVC的關(guān)聯(lián)性主要體現(xiàn)在原料端與部分下游應(yīng)用的相互重疊，但相對(duì)于嚴(yán)格的跨品種套利來說，LLDPE與PVC的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱，LLDPE與PVC的價(jià)差并沒有一個(gè)公認(rèn)的合理水平，價(jià)差在2014年8月最高至5000元/噸左右，近年來價(jià)差持續(xù)走弱主要是各自供需面作用的結(jié)果，并沒有套利約束機(jī)制使“不合理”價(jià)差回歸。因此，分析二者之間的價(jià)差變化仍需要站在各自的供需基本面角度考慮，二者之間的套利交易并不是基于“合理中樞價(jià)差”的考慮，而是站在對(duì)沖原油等產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)和多強(qiáng)空弱配置的方向上思考。

從今年上半年的邏輯主線來看，聚乙烯處在空頭氛圍，雖然原油及動(dòng)力煤價(jià)格大幅上漲，但成本端支撐難改供需端的弱勢(shì)。一方面，近年來國(guó)內(nèi)聚乙烯需求難尋亮點(diǎn)，下游的核心需求農(nóng)膜行業(yè)增長(zhǎng)緩慢；另一方面，國(guó)內(nèi)供應(yīng)端產(chǎn)能卻在不斷增加，6—8月，仍有接近340萬(wàn)噸的產(chǎn)能待投產(chǎn)。但實(shí)際上，從交易的角度分析，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)產(chǎn)能投放的利空反應(yīng)鈍化，并且實(shí)際的產(chǎn)量供應(yīng)仍需時(shí)間。

從需求端來看，聚乙烯的核心下游農(nóng)膜開機(jī)率在6月初已經(jīng)見底，后期將進(jìn)入季節(jié)性旺季，開工逐漸回升。因此，從國(guó)內(nèi)供需端角度分析，目前聚乙烯基本面最差的時(shí)候已經(jīng)過去。

另外，被市場(chǎng)忽略的利好——進(jìn)出口變化可能會(huì)推動(dòng)價(jià)格上行。從具體進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，5月單月聚乙烯進(jìn)口量112.59萬(wàn)噸，環(huán)比減少9.03%，同比減少31.6%；1—5月累計(jì)進(jìn)口658.2萬(wàn)噸，比2020年同期減少28.59萬(wàn)噸，比2019年同期減少30.13萬(wàn)噸。從進(jìn)口利潤(rùn)來看，目前LLDPE進(jìn)口處于持續(xù)虧損狀態(tài)，后期進(jìn)口仍有進(jìn)一步減少趨勢(shì)。聚乙烯作為進(jìn)口依存度較大的品種，進(jìn)口量的邊際變化足以改變國(guó)內(nèi)供需平衡?？傮w而言，在進(jìn)口減少、國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能短期難以放量、下游開工逐漸上行的情況下，聚乙烯價(jià)格有進(jìn)一步走強(qiáng)的動(dòng)力。

PVC方面仍處在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期狀態(tài)。一方面，目前基差偏強(qiáng)，上中下游整體庫(kù)存都處在歷史低位，現(xiàn)貨難以大跌。但另一方面，下游需求處于淡季、出口轉(zhuǎn)弱等因素導(dǎo)致整體基本面環(huán)比走弱。后期來看，影響下半年走勢(shì)的主要因素有如下幾點(diǎn)：一是國(guó)內(nèi)高開工以及新增產(chǎn)能投放，上半年僅有16萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，下半年實(shí)際新增產(chǎn)能預(yù)估在96萬(wàn)噸左右，疊加國(guó)內(nèi)高開工，整體供應(yīng)壓力較大。二是需求端方面，終端數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，相關(guān)大宗商品需求受到一定抑制。三是出口將明顯走弱，從5月出口數(shù)據(jù)來看，5月PVC粉料出口量在21.6萬(wàn)噸，環(huán)比減少3.11萬(wàn)噸，出口已現(xiàn)轉(zhuǎn)弱趨勢(shì)，隨著東南亞與中國(guó)、印度與中國(guó)的價(jià)差縮小，出口窗口關(guān)閉，出口對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)的消化邊際走弱。

基于上文對(duì)聚乙烯與聚氯乙烯的產(chǎn)業(yè)基本面分析，聚乙烯最差時(shí)刻已經(jīng)過去，后期需求季節(jié)性回歸疊加進(jìn)口減少，價(jià)格或有所上行；而聚氯乙烯基本面最好的時(shí)光已經(jīng)消失，出口減少疊加終端需求轉(zhuǎn)弱，價(jià)格或有所回落。為規(guī)避產(chǎn)業(yè)鏈及宏觀風(fēng)險(xiǎn)，基于配置考慮，可逢低做多LLDPE與PVC價(jià)差。