市場變局將在三季度出現(xiàn)

綜合市場的量價指標，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)振蕩偏弱，中證500指數(shù)振蕩偏強。關(guān)注企業(yè)盈利端的動力，市場變局的出現(xiàn)將在中報密集披露的7月、8月。

7月的第一周市場普跌，主要寬基指數(shù)中上證50指數(shù)跌幅最大，股指期貨三大指數(shù)中，中證500指數(shù)強于滬深300指數(shù)強于上證50指數(shù)。行業(yè)方面跌多漲少，28個一級行業(yè)中，僅4個行業(yè)上漲，16個行業(yè)表現(xiàn)強于滬深300指數(shù)。其中，電氣設(shè)備、紡織服裝和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)表現(xiàn)較好，國防軍工、采掘和非銀金融行業(yè)表現(xiàn)較差。尤其是在上周五，上證50指數(shù)單日跌幅達到3.59%，并且顯著跌穿250日均線，滬深300指數(shù)單日也有2.84%的跌幅。如何理解上周五的下跌成為市場關(guān)注的焦點。

如何理解上周五的下跌

市場主流觀點有三種解釋：一是上周公布的6月份PMI數(shù)據(jù)下行，印證了中國經(jīng)濟回落的觀點，導(dǎo)致了市場對盈利預(yù)期的下修。二是多頭行情結(jié)束之后，市場針對多頭力量的反饋。三是市場局部估值水平過高，調(diào)整壓力已持續(xù)一段時間，只不過在上周五由于技術(shù)層面的破位而集中爆發(fā)。

首先，來看6月的PMI數(shù)據(jù)。6月制造業(yè)PMI為 50.9%，環(huán)比下降0.1個百分點。生產(chǎn)分項環(huán)比的下降是制造業(yè)PMI走弱的主要原因。新出口訂單環(huán)比下降0.2個百分點至48.1%，環(huán)比下降的行業(yè)集中于中上游。原材料購進價格和出廠價格分項環(huán)比均大幅下降顯示商品市場中的“保供穩(wěn)價”政策見效顯著。6月廣州以及深圳地區(qū)疫情的散點擴散影響了服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)PMI下降到52.5%，其中航空運輸、餐飲住宿等行業(yè)受到影響較為顯著。綜合來看，6月PMI數(shù)據(jù)的下行既有經(jīng)濟調(diào)控的因素，又有疫情反復(fù)的擾動，經(jīng)濟是否持續(xù)回落值得繼續(xù)觀察。

從二級市場表現(xiàn)來看，如果市場擔憂經(jīng)濟回落會導(dǎo)致上市企業(yè)盈利能力的下降，那么跟宏觀經(jīng)濟相關(guān)度更高的強周期行業(yè)跌幅應(yīng)該更大才是。但是，從7月1—2日這兩天的表現(xiàn)來看，跌幅最大的是國防軍工，休閑服務(wù)和非銀金融。強周期的房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、交運等行業(yè)下跌幅度卻偏小，表明市場回調(diào)并不是因為擔憂經(jīng)濟增速回落。

其次，再來看市場的多頭力量。上周四午后市場走勢分化，多頭力量主要拉升大盤權(quán)重股，造成了市場出現(xiàn)了久違 的“一九分化”現(xiàn)象，但是從當日期貨市場的表現(xiàn)來看，上周四上證50指數(shù)上漲1.05%、IH主力合約卻下跌0.21%，期貨端的表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)貨端指數(shù)，多頭力量在現(xiàn)貨端強行拉升指數(shù)但是市場并不買賬，也從側(cè)面顯示出了市場對上證50指數(shù)的前景其實是較為悲觀的。這種場外力量導(dǎo)致的強勢將難以持續(xù)，所以在上周五多頭力量不在發(fā)力時，市場的大跌可以簡單理解為補跌。從6月28日開始，北上資金開始逐步流出，預(yù)期到市場多頭行情結(jié)束提前流出市場，印證了這個推斷。

最后，來看估值層面的壓力。電子、食品飲料、生物醫(yī)藥、電器設(shè)備、休閑服務(wù)這幾個行業(yè)估值都在歷史90%的分位數(shù)之上。從下跌的情況來看，并非高估值的全部跌幅最大，國防軍工、休閑服務(wù)、非銀金融跌幅前三，當然，電子、電器設(shè)備和生物醫(yī)藥也下跌顯著。從風(fēng)格指數(shù)來看，上周高市盈率指數(shù)下跌0.55%、中市盈率指數(shù)下跌3.00%、低市盈率指數(shù)下跌2.77%，高估值指數(shù)反而是表現(xiàn)最強的，表明市場回調(diào)的壓力并不是在高估值板塊上。

圖為市場回調(diào)主要不是在高估值板塊上

在傳統(tǒng)的公募抱團股上，進入二季度公募基金發(fā)行熱度較一季度明顯降溫，而公募抱團股又是上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)的權(quán)重股，從期權(quán)市場的反饋來看，P/C持倉比與指數(shù)的走勢存在較高的正相關(guān)性。上證50ETF期權(quán)的P/C持倉比早已在歷史極低的位置，暗示了市場的調(diào)整壓力一直存在。

綜合來看，上周五市場的下跌主要是對早已存在的調(diào)整壓力的釋放，而并不是對盈利以及估值層面的擔憂。所以下跌的誘因偏短期，市場也不太可能出現(xiàn)持續(xù)的大幅下跌。

市場的中期邏輯不變

傳統(tǒng)外資定價抱團股的走弱將會持續(xù)。美聯(lián)儲的鷹派表態(tài)及美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，意味著下半年美債實際利率大概率維持上行，此為市場的中期影響因素，美股市場現(xiàn)在走得越高未來的風(fēng)險其實越大，A股方面對外資定價權(quán)大的標的存在負面影響，市場風(fēng)格有望持續(xù)內(nèi)資定價股強于外資定價股的特征，中證500指數(shù)將強于上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)（IC有望持續(xù)強于IF和IH）。

利率端沒有明顯的持續(xù)動力，考慮到國內(nèi)局部疫情仍偶有反復(fù)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映雖然宏觀經(jīng)濟仍在上行周期，但是經(jīng)濟的增長動能并不算特別強勁，所以貨幣和財政政策上并沒有從緊的條件。社融和信貸增量的下行壓力或許邊際緩解，但是也沒從松的必要政策仍將保持中性。在總需求并不強勁，同時要穩(wěn)杠桿、穩(wěn)房價、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，且消費需求偏弱的背景下，政策穩(wěn)增長面臨較多約束。

圖為中證500指數(shù)持續(xù)強于上證50指數(shù)

關(guān)注企業(yè)盈利端的動力，市場的變局將在中報密集披露的7月、8月。1—5月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長83.4%，兩年平均增長21.7%，增速放緩，主要是來自于價格上的拉動而非產(chǎn)量上的拉動。由于原材料價格的大幅上漲，上游利潤增長的同時中下游企業(yè)的利潤可能受到擠壓。從上市企業(yè)來看，根據(jù)目前的二季度業(yè)績預(yù)告，業(yè)績向好比例為68%，雖然低于一季度的76%但是仍處于歷史高位。從盈利角度上看，宏觀經(jīng)濟上行周期中，中證500指數(shù)的業(yè)績彈性要強于滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)，同時中證500指數(shù)海外營業(yè)收入的占比更高，更加受益于外需的回升。從行業(yè)景氣度來看，周期和半導(dǎo)體行業(yè)的景氣都較好，有利于中證500指數(shù)繼續(xù)釋放業(yè)績彈性，故可關(guān)注中證500指數(shù)的多頭機會。

綜合市場的量價指標，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)振蕩偏弱，中證500指數(shù)振蕩偏強。策略層面，單邊趨勢推薦多IC2109合約。同時，推薦多IC2107合約空IH2107合約的跨品種套利。