經(jīng)歷了短暫的“資金荒”后，資金利率再度下行，其中DR007再次跌破2%，繼續(xù)保持前期寬松的態(tài)勢。然而期債卻“不為所動”，過去一周整體維持振蕩行情。未來來看，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)定，但增速將溫和放緩、通脹預(yù)期回落，盡管不會出現(xiàn)類似2018年的快速下行斜率，經(jīng)濟(jì)增長卻仍需政策的支持。

當(dāng)前流動性較寬松，國債利率大概率維持在3%—3.2%區(qū)間振蕩，等待新變量出現(xiàn)。當(dāng)前單向策略勝率都不高，依然建議關(guān)注五債和十債之間的曲線套利機(jī)會。

受季節(jié)性因素影響，近期市場資金利率經(jīng)歷了一波過山車行情，在央行將每日100億元的逆回購單日增至300億元后，市場一度解讀央行或在釋放未來利率可能中性偏松的信號。不過由于季末節(jié)點(diǎn)疊加半年末考核壓力，銀行對于跨季資金的拆借需求趨于旺盛，市場資金利率仍快速上行。前期一直在2%下方的DR007利率最高至3%，市場資金一度偏緊。隨著季末平穩(wěn)度過，資金利率再次回落至2%下方，市場資金依然充裕。此前央行多次強(qiáng)調(diào)要更加關(guān)注政策利率是否發(fā)生變化而非數(shù)量，而且不宜盲目預(yù)測流動性的波動和央行政策導(dǎo)向。

從央行傳出的信號來看，OMO和MLF利率已經(jīng)連續(xù)一年多沒有發(fā)生變化，在宏觀和通脹整體溫和、信用債年內(nèi)整體到期規(guī)模尚可，年內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)基本在可控范圍，并沒有打破利率中性的必要。我們認(rèn)為，未來央行會繼續(xù)對流動性進(jìn)行精準(zhǔn)灌溉，熨平短期因素，引導(dǎo)市場資金利率圍繞央行政策利率波動。

對于后市，我們的態(tài)度調(diào)整至謹(jǐn)慎偏樂觀。一方面，盡管我國經(jīng)濟(jì)在今年整體依然保持較快速的發(fā)展，但從部分?jǐn)?shù)據(jù)如PMI、出口、地產(chǎn)投資增速等數(shù)據(jù)來看，拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情防控仍存不確定因素，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固，當(dāng)前中美利率已經(jīng)基本脫鉤，單從美債利率上行推導(dǎo)國內(nèi)利率跟隨上行并不可靠。另一方面，市場較為擔(dān)心的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑷跤陬A(yù)期。從結(jié)構(gòu)上來看，年內(nèi)到期和新發(fā)行的信用債與近幾年相比并不算多，非利率債凈融資增速明顯下行，在華融和永煤逐漸開始兌付后，市場對國企產(chǎn)業(yè)債的信心逐漸恢復(fù)，加之全年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力不大，利率下行動力并不充分。在利率中性和年內(nèi)大的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率較低的背景下，繼續(xù)下調(diào)利率的必要性大幅降低。

綜上，未來短期利率大概率穩(wěn)定，繼續(xù)維持在3%—3.2%區(qū)間振蕩。央行已連續(xù)15個(gè)月未對OMO和MLF利率做出調(diào)整，短期做多或做空期債的勝率均不高。同時(shí)，前期利差走陡趨勢明顯，未來或?qū)⒊霈F(xiàn)（10Y—5Y）做平曲線的窗口，可關(guān)注五債和十債之間的曲線套利機(jī)會。