7月上旬，國際黃金價格一度出現(xiàn)了和美元指數(shù)同漲的罕見特征，這是否意味著美聯(lián)儲未來貨幣緊縮，強勢美元對黃金價格的壓制作用消失了呢？筆者認為，黃金和美元同漲是特定情況下的產(chǎn)物，并不能持續(xù)很久，未來美元和黃金的負相關(guān)關(guān)系會得到修復(fù)。

為何黃金和美元同漲

首先，美元指數(shù)盡管在7月上旬維持漲勢，但是漲勢明顯趨緩，甚至在7月2日出現(xiàn)了較大幅度的下滑，整體上漲幅不大，這意味著黃金上漲并不完全對應(yīng)著強勢的美元。近期美元回撤主要由以下幾個因素導(dǎo)致的：

一是6月經(jīng)濟指標顯示，美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭有所放緩。一方面，經(jīng)濟先行指標制造業(yè)PMI在6月有所回落。美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）公布的數(shù)據(jù)顯示，6月的美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)從上月的61.2下跌至60.6，該數(shù)據(jù)低于此前市場預(yù)期的60.9。新訂單分項以及訂單積壓指數(shù)在創(chuàng)下階段性高位之后出現(xiàn)下降，物價指數(shù)依然處于高位，就業(yè)指數(shù)則在連續(xù)6個月處于擴張之后跌破50的榮枯線。另一方面，美國制造業(yè)補庫力度開始減弱。從美國庫存指標來看，4月，美國制造業(yè)存貨同比增速已經(jīng)升至5.5%，回到2013年以來的高點，存貨調(diào)整基本結(jié)束。另外，截至2021年4月末，除了零售商庫存同比依舊是負增長之外，美國制造商和批發(fā)商的庫存同比增速分別升至3.6%和5.2%，恢復(fù)到疫情前水平。

二是歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭在近期強于美國，由于歐元占美元指數(shù)的比重較大，歐元兌美元走強會導(dǎo)致美元指數(shù)短期回落。我們通過花旗經(jīng)濟意外指數(shù)可以看出，美國和歐洲花旗經(jīng)濟意外指數(shù)差值在6月下旬至7月初明顯回落。由于美元匯率與美歐經(jīng)濟強弱關(guān)系密切，美國經(jīng)濟復(fù)蘇相對強度下降帶動了美元匯率沖高回落。

圖為美國10年期TIPS收益率與COMEX黃金收盤價對比

從先行指標制造業(yè)PMI來看，隨著疫情限制解除，經(jīng)濟恢復(fù)加速，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值創(chuàng)歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值為63.4，超市場預(yù)期的63.1，高于前值（初值）63.1，為歷史最高水平。另外，歐元區(qū)6月經(jīng)濟景氣指數(shù)錄得117.9，高于預(yù)期116.5，前值114.5，達到21年來的高點；6月工業(yè)景氣指數(shù)錄得12.7，略高于預(yù)期12.3，前值11.5，創(chuàng)2000年9月以來新高；6月服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)錄得17.9，高于預(yù)期14.8，前值11.3。

其次，美債收益率回落，美元實際利率在6月底至7月初有所下滑，這降低了持有黃金的機會成本，帶動黃金ETF持倉量回升。數(shù)據(jù)顯示，截至7月2日，衡量美元實際利率的TIPS收益率回落至-0.89%，在4—5月一度升至-0.6%左右。

最后，美國通脹預(yù)期回落使得市場不相信美聯(lián)儲會很快收緊貨幣或釋放削減QE的信號。一方面隨著海外疫情得到控制，歐美供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，使得供應(yīng)緊張驅(qū)動的大宗商品價格漲勢趨緩；另一方面美國樓市降溫也帶動美國通脹預(yù)期降溫。另外，拜登政府通過修復(fù)與歐洲、中國的關(guān)系來改善全球供應(yīng)，并與伊朗重啟談判等措施改善全球供應(yīng)，這在一定程度上降低了市場通脹預(yù)期。

中期美元利率和匯率走強限制黃金反彈空間

我們并不認為美元漲勢會止步，且我們認為美國通脹壓力不一定會繼續(xù)加大，但是通脹水平大概率在下半年維持高位，再加上美國就業(yè)市場持續(xù)改善，美聯(lián)儲三季度削減QE的可能性依舊很高，美元名義利率會再度反彈，在通脹高位的情況下，美元實際利率還是會緩慢抬升，使得黃金上漲空間不大。

美國就業(yè)市場會持續(xù)改善。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國6月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)增長85.0萬人，遠超市場預(yù)期的72萬人，5月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從55.9萬人上修至58.3萬人，4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從27.8萬人下修至26.9萬人。失業(yè)救濟金停發(fā)、疫苗接種推進、非農(nóng)部門薪資增長是就業(yè)市場持續(xù)改善的主要原因。

另外，美元短期流動性泛濫導(dǎo)致美聯(lián)儲逆回購不斷創(chuàng)新高，未來美聯(lián)儲不得不通過削減QE來降低流動性過剩的壓力。短期來看，美國債務(wù)上限將于8月1日恢復(fù)，國會還沒有明確的計劃提高債務(wù)上限，意味著美國財政部本月需要大幅降低現(xiàn)金余額，國庫券發(fā)行可能會隨之減少，財政部通過TGA賬戶釋放的流動性導(dǎo)致美債收益率受到壓制。但是從歷史經(jīng)驗來看，美國債務(wù)上限問題往往會在最后時刻解決，美國財政部釋放流動性會在8月減少，這將是美聯(lián)儲削減QE之外的流動性回收的措施，屆時美債收益率將重新攀升。

因此，筆者認為短期美元名義利率受流動性泛濫的壓制而處于低位，這是黃金短期存在反彈的基礎(chǔ)。再考慮到美元匯率因美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭減弱而回落，導(dǎo)致黃金迎來反彈的機會。但是從中期邏輯來看，美聯(lián)儲就業(yè)市場改善、全民免疫到來、通脹壓力處于高位和制造業(yè)補庫結(jié)束，美元實際利率上行概率較大，投資者可以運用芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨作風險部署和捕捉交易機會。

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