近期債市整體來(lái)說(shuō)呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)。一方面是由于資金面的穩(wěn)定。即使在流動(dòng)性偏緊的跨月時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)也并沒(méi)有表現(xiàn)出太大的擔(dān)憂，這很大程度要?dú)w功于央行打出的“組合拳”，極大程度穩(wěn)定了市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期。另一方面是因?yàn)楫?dāng)前處于數(shù)據(jù)真空期，基本面方面僅有6月PMI這一較為重要的數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)缺少增量信息。多空博弈之下，雙方似乎都沒(méi)有足夠有說(shuō)服力的邏輯來(lái)掌握市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)，振蕩格局短期內(nèi)可能會(huì)延續(xù)。那么，未來(lái)打破局面的因素會(huì)是什么？站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，作為市場(chǎng)參與者又能做些什么呢？

市場(chǎng)關(guān)注下半年專項(xiàng)債供給壓力。在我們此前的研究成果中也曾指出，二季度債券市場(chǎng)基本圍繞著流動(dòng)性預(yù)期的變動(dòng)演繹。而6月以后央行先是通過(guò)主管媒體發(fā)聲，表示市場(chǎng)不需要對(duì)流動(dòng)性的充裕程度過(guò)度擔(dān)心，起到穩(wěn)定情緒的作用。接著在臨近季末的時(shí)點(diǎn)時(shí)隔三個(gè)月重啟公開(kāi)市場(chǎng)凈投放，用行動(dòng)證明其維護(hù)資金面平穩(wěn)的決心。盡管由于銀行考核等原因，銀行間與交易所資金利差一度拉大到150bp左右的水平，但考核窗口過(guò)去之后資金價(jià)格迅速回歸中樞水平，對(duì)市場(chǎng)的沖擊相當(dāng)有限。短期擔(dān)憂不再，市場(chǎng)將目光轉(zhuǎn)向更長(zhǎng)的時(shí)間維度。整個(gè)2021年上半年，新增地方專項(xiàng)債發(fā)行量占全年限額比重不超過(guò)30%，剩余發(fā)行任務(wù)較為艱巨。具體來(lái)看，上半年新增專項(xiàng)債發(fā)行總量約1.01萬(wàn)億元，根據(jù)目前已經(jīng)下達(dá)的全年34676億元的額度來(lái)看，下半年待發(fā)行額度接近2.5萬(wàn)億元。即便延期到年底發(fā)完，每月平均發(fā)行量也在4000億元以上，較近幾年的平均水準(zhǔn)幾乎翻了一倍。更何況從往年的發(fā)行情況來(lái)看，大部分額度仍集中在三季度發(fā)行完畢，也就是說(shuō)屆時(shí)供給端的壓力可能會(huì)比想象中要更大。此外，近期財(cái)政部發(fā)行《地方政府專項(xiàng)債全項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》，明確將對(duì)專項(xiàng)債實(shí)施事前績(jī)效評(píng)估、對(duì)績(jī)效目標(biāo)管理等環(huán)節(jié)進(jìn)行評(píng)估，而評(píng)估結(jié)果也將作為分配專項(xiàng)債務(wù)限額的調(diào)整因素。這在推動(dòng)債券資金使用效率的同時(shí)，也會(huì)影響到未來(lái)專項(xiàng)債申報(bào)和發(fā)行難度，可能會(huì)對(duì)后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏產(chǎn)生一定影響。

圖為短期內(nèi)流動(dòng)性充裕

油價(jià)尚未引起通脹預(yù)期變動(dòng)。大宗商品市場(chǎng)方面，近期由于OPEC+并未對(duì)增產(chǎn)協(xié)議達(dá)成一致以及OPEC+會(huì)議被取消，原油價(jià)格持續(xù)飆升。7月6日盤中，布倫特原油價(jià)格最高升至77.84，為兩年以來(lái)的最高位。隨著油價(jià)上漲，市場(chǎng)對(duì)于通脹的關(guān)注有所回升。但我們認(rèn)為目前油價(jià)的波動(dòng)尚未引起通脹預(yù)期的明顯變化，對(duì)于債市來(lái)說(shuō)更多是短期情緒上的擾動(dòng)：一方面美債收益率不漲反跌，已經(jīng)回落至1.4%以下，另一方面十年期美債與TIPS（通脹指數(shù)國(guó)債）利差所表征的通脹預(yù)期也并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，與6月底時(shí)水平基本一致。但這只是從目前數(shù)據(jù)觀測(cè)情況所得出的結(jié)論，并不意味著后續(xù)通脹預(yù)期會(huì)一直保持穩(wěn)定。恰恰相反的是，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)對(duì)于通脹問(wèn)題在一定程度上有所忽視。盡管目前通脹情況依舊可控，但如果回顧今年以來(lái)監(jiān)管層對(duì)于通脹的表述，可以發(fā)現(xiàn)其對(duì)于通脹問(wèn)題的重視程度在逐漸提升。一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)于通脹問(wèn)題的描述為“輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)整體可控”，而6月上海陸家嘴論壇上，央行領(lǐng)導(dǎo)的描述轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩?duì)于通脹是否能長(zhǎng)期持續(xù)下去，存在著巨大分歧……對(duì)于來(lái)自各方面的通脹和通縮的壓力均不可掉以輕心”。債市方面，一直以來(lái)對(duì)于這方面有所忽視，假如后續(xù)通脹繼續(xù)發(fā)酵，可能會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

長(zhǎng)端利率振蕩不改，關(guān)注做平曲線機(jī)會(huì)。近兩周債市整體維持的振蕩走勢(shì)，十年期國(guó)債收益率圍繞3.1%波動(dòng)，主線邏輯尚未明晰之前，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)不大。但期限利差的潛在機(jī)會(huì)值得關(guān)注：十年與一年期國(guó)債利率兩周之內(nèi)上行近10個(gè)bp，收益率曲線陡峭化，在長(zhǎng)端表現(xiàn)穩(wěn)定的情況下，主要變量來(lái)自短端收益率的明顯回落。這與流動(dòng)性水平充裕有關(guān)，月初銀行間隔夜質(zhì)押回購(gòu)基本在1.6%附近，7天期也一度降至2%以下。但隨著公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)凈回籠，近兩個(gè)交易日資金面已經(jīng)明顯收縮，收益率曲線或走平。