雖然宏觀數(shù)據(jù)對市場偏空，但A股市場韌性同樣明顯，中國資產(chǎn)對海外資金的吸引力明顯增強。以上證綜指為例，預(yù)計年內(nèi)在3200點一線具有強支撐。

7月初到現(xiàn)在的A股市場行情可謂是先抑后揚、結(jié)構(gòu)分化。多頭資金止盈出局、Delta變異病毒、PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期等因素引發(fā)了月初指數(shù)回調(diào)。上周先是國常會提出要適時降準，然后上周五央行超預(yù)期宣布全面降準，指數(shù)強勢反彈行情再度呈現(xiàn)。我們可以發(fā)現(xiàn)，近期上證50、滬深300相較于中證500指數(shù)偏弱勢。上證綜指、深證成指相較于創(chuàng)業(yè)板指與科創(chuàng)50指數(shù)來說同樣非常弱勢?，F(xiàn)券市場結(jié)構(gòu)分化特征非常鮮明。本周二創(chuàng)業(yè)板指一度超過上證綜指。盡管考慮到編制規(guī)則差異兩者并不具備可比性，但是這也是當下權(quán)益市場結(jié)構(gòu)極致分化的演繹結(jié)果，我們可以看到權(quán)重板塊持續(xù)承壓，而高景氣板塊的高估值個股價格屢創(chuàng)新高。

下半年國內(nèi)流動性預(yù)計合理充裕

7月7日，國務(wù)院常務(wù)會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。事實上，國常會之后市場機構(gòu)普遍將本次降準預(yù)期解讀為定向降準，但是央行上周五宣布決定于2021年7月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率為8.9%，釋放長期資金約1萬億元人民幣?？陀^來看，央行推出全面降準確實超出市場普遍預(yù)期，但是從其降準目標表述來看，實際對流動性帶來的邊際寬松效果可能不及市場預(yù)期，央行指出“此次降準釋放的一部分資金將被金融機構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機構(gòu)用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，增加金融機構(gòu)的長期資金占比，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩(wěn)定”。考慮到7、8、9月MLF到期量分別為4000億元、7000億元和6000億元，7月當月還存在預(yù)估4000億元左右規(guī)模的繳稅缺口，那么本次全面降準總體投放的資金量并不大。此外，央行宣布全面降準之后多位央行領(lǐng)導均在公開場合重申此次降準是貨幣政策回歸常態(tài)化之后的常規(guī)流動性操作，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有發(fā)生改變。

因此，我們認為本次央行推出全面降準確非貨幣政策再轉(zhuǎn)寬松，更多是要穩(wěn)定市場的流動性預(yù)期，更好地服務(wù)和支持實體經(jīng)濟發(fā)展，推動降低實體融資成本。我們可以定性為貨幣政策回歸常態(tài)之后的MLF置換操作，市場可以持續(xù)關(guān)注本月MLF續(xù)作情況以及LPR報價來印證這些判斷。如果后續(xù)政策利率確實并不發(fā)生實質(zhì)性調(diào)降，那么市場對下半年國內(nèi)流動性的預(yù)期就不能過度樂觀，下半年地方政府專項債提速發(fā)行、MLF集中到期以及信用債到期風險仍然不容小覷，我們認為國內(nèi)的下半年流動性為“合理充?！倍恰懊鞔_寬松”。

國際端流動性寬松的不確定性增強

本周二晚間美國披露了6月通脹數(shù)據(jù)，WIND數(shù)據(jù)顯示，6月CPI和核心CPI水平均大超市場普遍預(yù)期，具體來看，美國6月季調(diào)后CPI環(huán)比升0.9%，創(chuàng)2008年6月以來新高，預(yù)期升0.5%，前值升0.6%；未季調(diào)CPI同比升5.4%，續(xù)創(chuàng)2008年8月以來新高，預(yù)期升4.9%，前值升5%。其中6月未季調(diào)核心CPI同比升4.5%，預(yù)期升4%，前值升3.8%；核心CPI環(huán)比升0.9%，預(yù)期升0.4%，前值升0.7%。通脹數(shù)據(jù)公布之后，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期抬升，美十債利率再度回升到1.40%之上，美股關(guān)鍵指數(shù)普遍回調(diào)，市場風險偏好下行。今年以來，全球市場都在緊盯美聯(lián)儲的一舉一動，去年8月美聯(lián)儲宣布更改貨政框架尋求實現(xiàn)2%的平均通脹長期目標從而為延長疫情之后無上限量化寬松舉措的持續(xù)時間提供理由。今年伴隨疫苗有效且優(yōu)先接種，美國如期迎來了疫情有效控制之后的快速反彈，美國就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善但仍然距離疫情前有一定差距。通脹數(shù)據(jù)持續(xù)抬升，市場對美聯(lián)儲提前加息的擔憂或者預(yù)期明顯增強。事實上一直強調(diào)要用通脹換取充分就業(yè)的美聯(lián)儲最新一期議息會議也出現(xiàn)了微妙轉(zhuǎn)向，其在提升美國經(jīng)濟增速預(yù)期的同時也上調(diào)了通脹預(yù)期，很大程度上承認高通脹并不是暫時的，越來越多的美聯(lián)儲委員開始預(yù)期提前縮減購債，更有委員公開場合表示贊同從2022年開始加息。

因此，我們認為國際端流動性持續(xù)寬松的不確定性逐漸增強，全球流動性最為寬松的時期已經(jīng)過去，MMT的持續(xù)演繹終將結(jié)束，國際大宗的通脹交易仍在演繹，這就客觀為海外央行貨幣持續(xù)超發(fā)形成了非常明顯的枷鎖。關(guān)鍵性資源國已經(jīng)開始采取加息行動，加拿大、新西蘭等多國近期表示已經(jīng)開始縮減刺激措施，我們需要密切關(guān)注美聯(lián)儲后續(xù)議息會議以及其在8月全球央行年會上的行動。

綜上，我們認為三季度驅(qū)動A股市場的關(guān)鍵流動性邏輯層面中性偏空，風險主要來自海外層面。從央行上周的超預(yù)期全面降準來看，國內(nèi)維持流動性“合理充?！钡臎Q心不是空話，但是央行高頻強調(diào)本次全面降準是貨幣政策回歸常態(tài)化之后的常規(guī)流動性操作。因此，我們對下半年國內(nèi)流動性預(yù)期為“合理充裕”而非“明確寬松”。海外方面，6月美國通脹數(shù)據(jù)再度大超市場普遍預(yù)期，高通脹很大程度上限制全球為應(yīng)對疫情所采取的量化寬松政策的持續(xù)進行，市場在警惕流動性陷阱風險的同時也在增強對以美聯(lián)儲為代表的全球央行提前退出刺激政策的擔憂，當下以資源國為代表的主要央行已經(jīng)進入了加息通道，而美聯(lián)儲也已經(jīng)開始從預(yù)期管理方面進行轉(zhuǎn)向，存在超預(yù)期提前縮減購債的可能性。

策略方面，短期來看，上周央行超預(yù)期全面降準引發(fā)指數(shù)反彈，但可持續(xù)性有待考驗，市場情緒并未大幅改善，極致性結(jié)構(gòu)分化格局還在演繹。中長期來看，年內(nèi)A股市場并不具備持續(xù)大幅上行基礎(chǔ)，上市公司盈利基本面伴隨國內(nèi)經(jīng)濟以及工業(yè)企業(yè)利潤增速邊際下行將出現(xiàn)預(yù)期回落。從流動性角度來看，A股市場三季度存在高估值的邊際收斂壓力，主要看全球高通脹的可持續(xù)性以及海外央行貨幣政策是否提前轉(zhuǎn)向，關(guān)鍵性節(jié)點在于美聯(lián)儲是否在8月全球央行年會上釋放Taper信號。然而，投資者無須過度悲觀，A股市場韌性同樣明顯，中國資產(chǎn)對海外資金的吸引力明顯增強。以上證綜指為例，我們認為年內(nèi)其在3200點一線具有強支撐。