在寬信用傳導路徑?jīng)]有疏通之前，信貸增速有限，大量資金只能配置債券，只要流動性繼續(xù)邊際寬松，債市就有機會。

近一周以來，債市的主要交易邏輯均圍繞降準展開，投資者情緒高漲，市場甚至開始提前交易降息預期。周四，受全面降準正式落地、二季度GDP數(shù)據(jù)公布、MLF到期等消息影響，期債出現(xiàn)了明顯回調(diào)。

降準超出市場預期

降低法定存款準備金率有著非常重要的信號意義。2020年3月以后，央行沒有再啟動降準，本次全面降準，從近幾日債市的表現(xiàn)來看，市場已經(jīng)默認了流動性投放的信號。如果從定性的角度來看，本次降準是對沖式的，宏觀上是為了應(yīng)對未來經(jīng)濟下行的壓力以及便利實體經(jīng)濟融資，微觀上是為了對沖下半年大量到期的MLF和潛在的地方債發(fā)行壓力。

從國內(nèi)經(jīng)濟的角度來看，雖然周四公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)超出市場預期，但自國內(nèi)疫情緩和之后，宏觀數(shù)據(jù)就呈現(xiàn)出口好、消費弱、投資一般的特征。從中期角度來看，消費疲弱，中小企業(yè)面臨的困難都是實際存在的，且不是短期就能改善的問題，在目前通脹即將見頂?shù)臓顩r下，下半年流動性邊際寬松格局大概率是會繼續(xù)維持的。

央行續(xù)作MLF

周四，全面降準落地?？紤]到目前正值稅期高峰等因素，金融機構(gòu)對中長期資金仍有一定需求，為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展了1000億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元逆回購操作，利率均維持不變。從2019年LPR改革后，MLF操作并沒有缺席過，因而周四央行續(xù)作并未出乎意料。對于市場一直討論的降準后是否會降息的問題，也是近期交易的重點。

市場預期利率降息的主要原因在于，目前政策的導向就是要降低市場融資成本。降準后，短期內(nèi)MLF利率調(diào)整的可能性偏小，主要關(guān)注銀行是否會讓利，也就是LPR利率是否會主動下調(diào)。若本次LPR利率沒有下調(diào)，后期想要帶動企業(yè)融資成本下行，還是要回到對MLF利率的調(diào)節(jié)上。周四MLF少量續(xù)作，利息維持不變，短期對市場是利空，但中長期來看，也給市場行情的延續(xù)留下了空間。

地方債是否會加速發(fā)行

在市場邊際寬松格局基本成立的狀況下，對債券市場走勢影響最大的因素是寬貨幣是否會快速傳導至寬信用端，從緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫@個拐點階段對于利率的沖擊最大。歷史上比較經(jīng)典的例子就是2018年降準后，市場很快開始交易寬信用邏輯，在此階段，債市受到了比較明顯的打擊，而寬信用落地的標志性事件是地方專項債供給明顯放量。同樣，今年市場有一個比較明顯的特征，上半年地方債供給明顯低于預期，市場對于下半年地方債集中供給的擔憂也是比較大的。

但考慮到當下的信用環(huán)境，政策對于專項債發(fā)行的門檻有所提高，降低了為了加速發(fā)行而不顧項目本身的可能性。因而，結(jié)合當前政策取向，地方債突然加速發(fā)行的理由并不充分。事實上，寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)換往往不是一蹴而就的，在寬信用傳導路徑?jīng)]有疏通之前，信貸增速有限，大量資金只能配置債券，因此只要流動性繼續(xù)邊際寬松，債市就有機會。

總體來看，市場邊際寬松的格局基本確立。目前金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)有待考證，在目前的信用環(huán)境下，我們認為，地方政府債暫時不會觸發(fā)市場向?qū)捫庞眠壿媯鲗?，在寬信用傳導路徑?jīng)]有疏通之前，債市還有機會。短期市場情緒較為高漲，利率較前期快速下行，在短期利好出盡的狀況下，消息面的一點利空就容易觸發(fā)債市的回調(diào)，對于投資者來說，債市運行的邏輯沒有發(fā)生變化，可在回調(diào)時把握買入機會。