下半年，由于供需關系的不一致性，各有色金屬品種存在強弱分化的可能?？傮w來看，錫、鋁供給邊際增量有限，維持去庫存狀態(tài)，價格易漲難跌；鎳、銅依靠需求支撐價格，維持高位振蕩；鋅、鉛由于供給恢復，價格上漲動能不足。

錫  基本面支撐強勁

今年上半年，錫的基本面偏強，歸根結(jié)底是供應修復不及預期。疫情對錫市平衡的沖擊貫穿了上半年，即消費復蘇斜率遠快于供應，供應出現(xiàn)缺口，疊加去年年底7000多噸的低庫存，讓錫在有色金屬中處于基本面偏強的位置，具備了領漲或抗跌的屬性。

展望未來，雖然高利潤對供應具有刺激作用，但是鑒于遠期資源匱乏，后期改善空間或有限。錫礦山完全成本曲線顯示，在當前價格下，幾乎所有礦山均處于盈利狀態(tài)，但是疫情導致供應修復不及預期，第二季度呈現(xiàn)出礦錠雙緊的局面。短期內(nèi)預計供應缺口較難緩解，供需緊張矛盾或延續(xù)至第三季度。

由于高端制造業(yè)領域景氣度高，錫的消費彰顯韌性。錫制品消費主要應用于發(fā)達電子制造、汽車工業(yè)及新科技等高端制造領域，中、美、日、歐占據(jù)全球錫消費的80%左右，國外發(fā)達經(jīng)濟體修復呈接力狀，錫消費保持了較強的韌性。據(jù)統(tǒng)計，錫焊料領域1—5月累計增速達10%，盡管單月增速呈現(xiàn)環(huán)比回落，但是仍保持較高水平，預計下半年錫終端消費同比增長5%。

此外，顯性庫存可用天數(shù)極低，產(chǎn)業(yè)庫存亦有去化，支撐強勁，當前顯性庫存僅可維持5天的消費用量，為近7年來最低水平。同時，產(chǎn)業(yè)庫存水平也處于壓縮狀態(tài)，包括冶煉廠錫礦庫存及重點地區(qū)錫錠庫存，全球錫錠顯性庫存絕對值也處在2015年以來的低位。

供需錯配導致的錫錠短缺將延續(xù)至第三季度，疊加顯性及產(chǎn)業(yè)偏低的庫存，錫仍可作為多頭配置的品種。結(jié)合宏觀面來看，政策進入“預期管理”階段，風險偏好或跟隨預期擺動，階段性避險情緒導致的價格回落或是買入時機。而后期，隨著緬甸錫礦產(chǎn)出修復以及印尼供應彈性修復，供需天平可能從短缺走向緊平衡。因此，預計下半年LME三個月期錫核心運行區(qū)間在28000—36000美元/噸，對應滬錫主力合約核心運行區(qū)間在190000—250000元/噸。

操作上，可考慮多頭配置思路，逢低選擇技術買點入場，Borrow頭寸滾動操作，現(xiàn)貨物流企業(yè)可采取跨市反套策略，盤面跨市反套需謹慎。

鎳  價格在高位振蕩

在經(jīng)濟復蘇流動性寬裕的情況下，鎳整體呈現(xiàn)供需兩旺格局。

供應端，下半年的主要變量在于印尼鎳鐵新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，全年預計有50多萬噸新產(chǎn)能投放，其中上半年投產(chǎn)1/3左右，下半年投產(chǎn)較為集中，保守預計印尼全年鎳鐵產(chǎn)量增加25萬金屬噸，而中國鎳鐵產(chǎn)量減少5萬金屬噸左右，中國和印尼合計鎳鐵產(chǎn)量增加20萬金屬噸。此外，力勤MHP下半年對外輸出，年輸出1.5萬—2萬金屬噸濕法中間品，加上精煉鎳開工率提升貢獻部分增量，全年鎳金屬增量預計在27萬—32萬噸。

需求端，新能源紅利釋放，不銹鋼需求旺盛。由于海外經(jīng)濟復蘇，不銹鋼需求也隨之恢復，供需時間錯配下，海外不銹鋼價格大幅上漲，海外不銹鋼通過出口和原料市場輸入國內(nèi)市場，而國內(nèi)需求穩(wěn)中有升，國內(nèi)外不銹鋼旺盛需求預計增加15萬噸。此外，全球加大對新能源的扶持力度，新能源汽車產(chǎn)銷高速發(fā)展，預計2021年全球?qū)崿F(xiàn)70%以上的產(chǎn)銷增速，未來5年維持30%以上的年增長率。

整體來看，雖然鎳維持緊平衡，但是供需矛盾嚴峻，在不銹鋼和新能源產(chǎn)業(yè)需求旺盛下，上游礦、中間產(chǎn)品、一級鎳市都將易漲難跌。特別是國內(nèi)鎳豆庫存降至千噸左右，硫酸鎳的原料需求在第三季度有望繼續(xù)成為左右市場的焦點，鎳價振蕩走強甚至創(chuàng)新高的概率將隨著鎳豆庫存的快速去化而提高。

因此，鎳價將在高位振蕩，隨著鎳豆消耗創(chuàng)新高的概率提升，下半年的前半段或者至少在10月前維持多頭思路，第四季度的后半段隨著供應正?；?，可適當布局空頭。跨市方面，基于大量原廠有鎳豆進口的需求，兩市比值將會在進口盈虧平衡附近波動，而鎳豆進口窗口將持續(xù)開啟，鎳豆升水鎳板有望繼續(xù)走闊。滬鎳振蕩中樞在120000—145000元/噸，倫鎳振蕩中樞在16000—20000美元/噸，若不銹鋼需求持續(xù)至第三季度，有測試前高的可能。操作上，第三季度逢低做多，第四季度逢高做空，保持區(qū)間操作原則。

鋁  波動幅度可能加劇

今年上半年，伴隨著宏觀面與基本面的共振，鋁價創(chuàng)出多年來新高。歐美經(jīng)濟復蘇以及寬松刺激政策推動宏觀樂觀情緒，而國內(nèi)供應干擾不斷，需求表現(xiàn)強勁，在此背景下，鋁價下半年的波動可能加劇。

供應端，下半年主要受新投、復產(chǎn)的雙重驅(qū)動，新投仍以云南地區(qū)為主，在對云南地區(qū)歷史發(fā)電效率與降水量的關系、年內(nèi)降水量以及發(fā)電能力提升等因素分析后，我們認為，年底枯水期云南電力供應增長仍較為有限，僅能支撐預期一半的產(chǎn)能投放（40萬噸）。復產(chǎn)方面，在利潤刺激下，北方煉廠復產(chǎn)及電力改善后，云南地區(qū)復產(chǎn)合計貢獻產(chǎn)能增量逾145萬噸。綜合新投和復產(chǎn)預期，全年產(chǎn)量將達到3989萬噸，同比增長6.8%，但是明顯不及年初8.2%的預期。

需求端，基于海外經(jīng)濟需求強勁，鋁材出口利潤環(huán)比改善，鋁材凈出口同比和環(huán)比皆有較大幅度的提升，電解鋁表觀需求有望增加9%—10%。在增產(chǎn)及拋儲預期下，下半年預計有20萬—30萬噸的進口需求，由于增產(chǎn)產(chǎn)能釋放是一個逐步釋放的過程，所以第三季度以及第四季度前半段都將持續(xù)去庫存，進口窗口有望在“金九銀十”重新打開，而電解鋁實際進口量可能會因供需時間錯配回到30萬噸左右的水平。

雖然內(nèi)需具有韌性，但是同比增速放緩。房地產(chǎn)、汽車、家電等板塊上半年表現(xiàn)較好，帶動內(nèi)需維持較高增速，下半年預期仍具韌性，但是因去年同期高基數(shù)效應明顯，疊加汽車缺芯問題、房地產(chǎn)前端新開工放緩等，同比高增速難續(xù)，同比增速下調(diào)至1%，全年內(nèi)需消費量為3703萬噸。

從上述的供需關系可以看出，即使考慮拋儲以及出口相對穩(wěn)定，下半年國內(nèi)鋁仍有27萬噸的供需缺口，而海外繼續(xù)小幅過剩。因此，內(nèi)強外弱格局仍在，內(nèi)外比值高企使得進口窗口得以繼續(xù)開啟，預計下半年進口量在24萬—34萬噸，同時高價差將抑制鋁材出口大幅增長。

整體來看，宏觀趨弱，但是鋁的基本面仍偏強。綜合考慮供需、進出口和拋儲情況后，我們認為，下半年國內(nèi)鋁供應仍具有一定缺口，雖然基本面對價格支撐較強，但是美聯(lián)儲收緊預期加強，宏觀情緒和政策給市場帶來壓力，在宏觀面和基本面出現(xiàn)分化的情況下，預計鋁價維持寬幅振蕩，運行區(qū)間在17000—20000元/噸。

就第三季度而言，第三季度上旬是宏觀政策的“空窗期”，并且國內(nèi)處于消費淡季，影響價格的驅(qū)動力偏弱，鋁價多呈現(xiàn)窄幅振蕩格局，價格核心在18000—19000元/噸，區(qū)間下沿可逢低買入，上沿可逢高出貨。而第三季度下旬以后，宏觀面博弈加劇，鋁價波幅也將隨之加劇，若美聯(lián)儲明確釋放Taper信號，鋁價必將承壓下行。不過，在有色金屬品種中，鋁的基本面表現(xiàn)最強，建議謹慎操作，可在絕對高位布空，但對空間不可奢求過大，且要注意旺季消費節(jié)奏以及倉單的變化，待情緒釋放，亦可逢低布局多單。

鉛  供強需弱趨勢明顯

上半年，由于市場整體維持流動性寬松，全球經(jīng)濟復蘇進度加快及通脹預期抬升，導致部分品種創(chuàng)下歷史紀錄高點。滬鉛上半年大致在14600—16000元/噸區(qū)間波動，波幅遠小于其他金屬，但從鉛市自身表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)鉛精礦偏緊和市場走勢分化嚴重的特征。

整個上半年，鉛市存在兩個大的矛盾：一是粗煉費下降至近年來的低位，國產(chǎn)礦粗煉費跌至1000元/噸附近，較年初下降50%；二是滬鉛和倫鉛比值創(chuàng)下近年來新低，一度打開出口窗口。我們分析認為，鉛市出現(xiàn)上述明顯變化，一方面是海內(nèi)外疫情導致的供需錯配；另一方面是海外資金和市場情緒起到了推動作用。站在當前節(jié)點，我們更應該考慮從這兩大市場矛盾出發(fā)，重點推演下半年市場演變路徑，從而為未來定價作指引。

從供需層面來看，疫情對海外礦山的干擾基本消除，下半年精礦市場由短缺開始轉(zhuǎn)向過剩，第三季度的加工費有望企穩(wěn)回升。加工費回升將有利于冶煉利潤再度擴張，第三季度市場受消費旺季支撐，國內(nèi)將階段性地去庫存3萬噸，加之碳中和、碳達峰提高精煉鉛成本，鉛價重心將小幅上移。

展望下半年，在預估國內(nèi)鉛供應同比增速1.1%、消費同比增速0.5%的情況下，國內(nèi)鉛供需缺口為2萬噸，有望小幅去庫存；在預估海外供應同比增速3.4%、消費同比增速5.6%的情況下，海外市場或累庫3萬噸。由于上半年全球累庫4萬噸，下半年將累庫1萬噸，預期后續(xù)累庫進度放緩，鉛價高位波動加劇。

長期來看，鉛市供應呈現(xiàn)韌性，但是需求長期走弱。一方面，原生鉛產(chǎn)出相對穩(wěn)定，鉛礦遠期供給平穩(wěn)，再生鉛無論是原料還是產(chǎn)能都處在爬坡階段，再生鉛貢獻電鉛邊際增量。需求端新能源的大爆發(fā)，鋰電池與鉛酸電池的蹺蹺板正在加速向鋰電池傾斜，鋰電池的替代效應進入加速階段。另一方面，疫情催生兩輪短周期“虛旺”需求邊際走弱，需求邊際走弱速率提升，供給過剩矛盾將加劇。

由于鉛價反彈后對消費抑制作用尤為明顯，第四季度市場整體過剩格局難以改觀，預計下半年鉛價先揚后抑，高位波動加劇，滬鉛主要波動區(qū)間在14800—16800元/噸，倫鉛主要波動區(qū)間在2000—2400美元/噸。

操作上，維持逢高空配思路，海外低庫存和短期礦端供給偏緊問題推升鉛價走強，第三季度旺季預期給予短多希望。不過，旺季不旺仍是大概率事件，長期供強需弱趨勢明顯，鉛空配地位不變，節(jié)奏上注意粗煉費回升和旺季證偽的空配時機。

鋅  市場缺乏強驅(qū)動力

回顧上半年，鋅價走勢相對于其他金屬比較平淡，倫鋅價格的振蕩區(qū)間集中在2450—3100美元/噸，最低和最高價格振幅不超過20%。同時，持倉量萎縮明顯，退居有色品種的中位數(shù)水平。絕對價格的波動上，鋅價波幅遠不如銅、鋁。

一直以來，中長周期的鋅價與鋅資源平衡結(jié)果（鋅礦消費）的匹配較為良好，即資源短缺階段通過鋅價上漲來促進供應增加，供應增加到過剩階段，通過鋅價下跌來出清過剩產(chǎn)能。

理論上，供應過剩即需要價格下跌擠出尾部所對應的供應，令市場終會平衡，但是1%—2%的資源過剩，通過鋅礦—鋅錠—鋅三個消費環(huán)節(jié)，未必全以鋅錠的形式體現(xiàn)出過剩來，令最終的過剩結(jié)果很可能低于1%，從而鋅錠環(huán)節(jié)處于平衡附近，價格缺乏強驅(qū)動力。

從供應端來看，一方面，進入第二季度后的粗煉費確實出現(xiàn)了拐頭跡象，進口加工費自年初的60美元/噸逐步提升至80美元/噸；另一方面，海外礦產(chǎn)實際月度產(chǎn)量兌現(xiàn)出來又總是不及預期，市場近期陷入寬松與否的討論中。假設今年冶煉保持3%的增速，鋅礦則出現(xiàn)略微短缺的局面，即鋅礦需要進一步去庫存。

圖為冶煉利潤

實際上，市場進入了博弈過程，若冶煉廠進一步降低原料天數(shù)的容忍度，鋅礦則并不會出現(xiàn)實際短缺；若冶煉廠保持原料寬裕，鋅礦短缺則會兌現(xiàn)出來，粗煉費可能無法繼續(xù)上調(diào)。站在目前的鋅價和粗煉費上看，冶煉廠盈利尚有千余元的空間，疊加副產(chǎn)品白銀、硫酸的價格，目前的冶煉收益較為良好。不考慮限電和其他行政手段的影響，利潤驅(qū)動下冶煉廠會保持生產(chǎn)節(jié)奏。結(jié)合國內(nèi)外冶煉項目和生產(chǎn)情況，2021年國內(nèi)冶煉增量約25萬噸，國外冶煉增量約10萬噸。

通過分析供應和需求變量，我們發(fā)現(xiàn)，鋅依舊是一個過剩品種。然而，國外第二波、第三波疫情的擾動，令鋅原料恢復不及預期的概率增加，這使得鋅資源過剩量收窄至1%—2%，我們嘗試采用礦山成本曲線工具，尋求能令尾部供應被擠出的價格，發(fā)現(xiàn)對應的鋅價在2400—2500美元/噸。不過，由于鋅資源過剩量太小，如果疫情進一步惡化，很有可能干擾鋅礦的產(chǎn)出，從而使得供應出現(xiàn)削減。

基于鋅過剩但過剩量有限，操作上可以逢高沽空，但是下跌空間有限，且下跌過程并不順暢。相對機會方面，從第三、第四季度國內(nèi)外的相對矛盾來看，國內(nèi)在第四季度存在大規(guī)模的去庫預期，屆時可能出現(xiàn)期現(xiàn)和跨市反套機會，但是需要警惕國儲再次拋鋅。