年初銅價(jià)的第一波上漲主要是宏觀面推動。由于海外貨幣、財(cái)政政策雙寬松，導(dǎo)致通脹強(qiáng)于預(yù)期。加之疫苗順利推進(jìn)，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速復(fù)蘇階段的時(shí)間節(jié)點(diǎn)早于預(yù)期。同時(shí)，基本面偏強(qiáng)也對銅價(jià)提供了一定支撐?！疤贾泻汀蹦繕?biāo)疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下消費(fèi)預(yù)期增強(qiáng)，使得銅庫存水平偏低。不過，銅價(jià)的快速拉漲抑制了產(chǎn)業(yè)企業(yè)的消費(fèi)，現(xiàn)貨貼水加大，交投冷清，銅價(jià)上漲未能一蹴而就，2月呈現(xiàn)階段性盤整。4月銅價(jià)的第二波上漲是因?yàn)楹暧^驅(qū)動因素再度走強(qiáng)，資金積極入場，價(jià)格再度拉漲，5月上旬倫銅突破10000美元/噸關(guān)鍵點(diǎn)位，滬銅突破78000元/噸。而5月以來，政策層面出現(xiàn)較為明顯的變化，銅價(jià)階段性回落。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加通脹抬頭，市場對于海外流動性收緊的擔(dān)憂加劇，產(chǎn)生了所謂的“緊縮恐慌”。美聯(lián)儲也不時(shí)釋放“鷹派”信號沖擊市場情緒。另外，幾乎同一時(shí)間，國內(nèi)管理層通過喊話、加強(qiáng)違規(guī)投機(jī)監(jiān)管、拋儲等多種方式，有力管控大宗商品價(jià)格的上漲。

潮水終將退去  

展望下半年，潮水終將退去，短期或有反復(fù)。銅市場的遠(yuǎn)期邏輯未見明顯變化，消費(fèi)長期增長并不顯著，供應(yīng)遠(yuǎn)期有抬升預(yù)期。支撐價(jià)格上漲的流動性潮水終將退去，銅價(jià)長期上漲不可持續(xù)。值得注意的是，上一輪金融危機(jī)中，美聯(lián)儲的QE1、QE2兩輪寬松未能達(dá)到支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成效，因此，在結(jié)束一輪QE后又再度寬松，開啟新一輪QE。當(dāng)前，因?yàn)橥浢黠@抬頭，加之前期的“撒錢式”救濟(jì)被反對黨所詬病，美聯(lián)儲和財(cái)政部收緊流動性的政治壓力較大，可能在尚未達(dá)成政策目標(biāo)前提前收緊，但如果就業(yè)無法如期復(fù)蘇，很可能再次結(jié)構(gòu)性釋放流動性。因此，本輪政策的收緊亦有反復(fù)的可能。

多空博弈加劇

下半年，隨著“一致性寬松”弱化，供需修復(fù)仍有空間。一方面就業(yè)目標(biāo)尚未達(dá)成，另一方面通脹壓力提前到來，因此預(yù)計(jì)美聯(lián)儲仍將加強(qiáng)預(yù)期管理，風(fēng)險(xiǎn)偏好或反復(fù)。而供需層面進(jìn)入修復(fù)不均衡的尾聲，多空博弈明顯加劇。

銅消費(fèi)斜率放緩，但韌性在于海外經(jīng)濟(jì)體修復(fù)不同步，下半年仍可能形成合力，修復(fù)動能有切換至服務(wù)板塊跡象。但國內(nèi)地產(chǎn)及出口板塊對消費(fèi)有一定支撐，銅產(chǎn)業(yè)庫存水平低，企業(yè)有補(bǔ)庫的可能，預(yù)計(jì)消費(fèi)韌性仍在。

供應(yīng)方面，礦端與廢銅此長彼消。礦端供應(yīng)持續(xù)修復(fù)，但考慮到疫情、主要礦山勞動合同的重新簽訂、秘魯新稅收法規(guī)因素影響，礦端供應(yīng)仍存不確定性。而廢銅由于庫存去化，供應(yīng)增量邊際收窄。下半年還需關(guān)注疫情變化、夏季限電造成的季節(jié)性擾動以及拋儲對滬銅的影響。

上行趨勢未完

我們認(rèn)為銅價(jià)將進(jìn)入魚尾行情，上行趨勢未完但波動加劇。宏觀上看，未到政策實(shí)際收緊節(jié)點(diǎn)，預(yù)計(jì)寬松政策正式退出在四季度。此前，美聯(lián)儲將加強(qiáng)與市場溝通，強(qiáng)化預(yù)期管理。下半年銅市場或出現(xiàn)“拉鋸”行情，滬銅核心波動區(qū)間在65000—75000元/噸，倫銅核心波動區(qū)間在8800—10000美元/噸。若極端情況下疫情等因素拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，寬松政策收緊延后甚至階段性放松，則銅價(jià)仍有望再次沖擊前高。

交易層面，銅價(jià)大概率在中樞高位振蕩，不排除基于供給干擾和宏觀波動引起短時(shí)間的價(jià)格沖高或探底的可能。短期銅價(jià)修復(fù)后可根據(jù)產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫節(jié)奏適當(dāng)布局多頭頭寸，“金九銀十”旺季大概率會給多頭一個(gè)再次發(fā)力的機(jī)會，空頭仍需等待政策轉(zhuǎn)向時(shí)機(jī)。