缺乏消費(fèi)驅(qū)動(dòng)  銅價(jià)上下兩難

在類滯脹環(huán)境下，銅消費(fèi)大概率是會(huì)回落的，但是由于中美兩國不急于收緊貨幣，流動(dòng)性寬松帶來的投資需求不會(huì)很快退潮，從而使得銅價(jià)在短期還會(huì)呈現(xiàn)高位振蕩，上下兩難。

7月下旬，大宗商品再度出現(xiàn)一波普漲行情，銅價(jià)也不例外。我們并不認(rèn)為7月下旬的漲勢(shì)重啟是由需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的，反而認(rèn)為是在全球經(jīng)濟(jì)增長乏力的情況下，中美兩國實(shí)際利率回落帶來的估值抬升和投資需求卷土重來的結(jié)果。

然而，7月份中國制造業(yè)PMI繼續(xù)回落、美國新冠疫情再度惡化和耐用品訂單增速放緩進(jìn)一步驗(yàn)證了全球經(jīng)濟(jì)再次走下坡路。然而，美國通脹高企和中國PPI居高不下，制約了貨幣政策騰挪的空間。從微觀層面來看，隨著銅價(jià)反彈，下游消費(fèi)再度受到抑制。而近期市場(chǎng)傳聞必和必拓遭遇罷工威脅，可能對(duì)市場(chǎng)有一定的擾動(dòng)，但銅走勢(shì)取決于需求和流動(dòng)性，供應(yīng)恢復(fù)的大趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生變化。

經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)弱，消費(fèi)未見明顯擴(kuò)張

美國方面，美國6月耐用品訂單大幅不及預(yù)期，環(huán)比僅增長0.8%，預(yù)期2.2%，前值2.3%。另外，從存貨來看，制造業(yè)基本上完成補(bǔ)庫，尤其是汽車行業(yè)存貨同比增速創(chuàng)下近幾年的高點(diǎn)。6月美國汽車及零部件存貨同比增速創(chuàng)下有記錄以來的最高水平，達(dá)到17.68%，美國汽車行業(yè)即將進(jìn)入去庫存階段。

中國方面，從工業(yè)產(chǎn)出和利潤來看，原材料價(jià)格暴漲凸顯上游利潤聚集、中下游受擠壓的結(jié)構(gòu)扭曲特征，這可能導(dǎo)致未來制造業(yè)投資增速繼續(xù)放緩。先行指標(biāo)中采制造業(yè)PMI在7月份繼續(xù)放緩至50.4，盡管還處于擴(kuò)張勢(shì)頭，但是擴(kuò)張速度放緩。其中，我們看到7月制造業(yè)新訂單和新出口訂單還在下滑，而7月產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升，但是原材料庫存指數(shù)下滑，這意味著中國制造業(yè)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫階段，即將進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在主動(dòng)去庫存階段，銅價(jià)往往是下跌的。

從微觀層面來看，7月中上旬銅價(jià)回落一度刺激下游階段性補(bǔ)庫，但是在7月下旬銅價(jià)再度反彈之后，下游采購受到抑制。

目前國內(nèi)銅消費(fèi)主要在電力、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、家電和輕工業(yè)。如果以銅材作為下游消費(fèi)領(lǐng)域，那么電力電纜耗銅量最大，其次是銅管，最后是銅板帶箔。當(dāng)前，電力電纜、銅管消費(fèi)增速是很低的，增速較高的主要是鋰電池電解銅箔。

從銅桿來看，我們用銅桿加工費(fèi)衡量下游消費(fèi)情況。在銅價(jià)大幅攀升并突破70000元/噸大關(guān)后，銅桿下游消費(fèi)商采購就減少。7月26日8mm銅桿加工費(fèi)上漲至650—850元/噸，之后就一直有價(jià)無市，部分銅桿企業(yè)銷售下滑了50%。另外，據(jù)我們調(diào)研，上半年陸上風(fēng)電搶裝情況已經(jīng)明顯減少，而風(fēng)電是今年銅消費(fèi)的一個(gè)增長點(diǎn)。

貨幣收緊擔(dān)憂緩和，銅價(jià)抗跌

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布7月利率決議，F(xiàn)OMC投票一致決定維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0—0.25%不變，維持超額準(zhǔn)備金利率（IOER）在0.15%不變，維持貼現(xiàn)利率在0.25%不變，符合預(yù)期。我們認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩、全球Delta變異病毒蔓延等情況下，美元長端利率下行，伴隨美國通脹高企，美元短期實(shí)際利率下行和美元指數(shù)高位回落都會(huì)刺激銅價(jià)短期沖高。

罷工風(fēng)險(xiǎn)增加，但不影響供應(yīng)恢復(fù)勢(shì)頭

7月31日，Escondida銅礦工會(huì)在聲明中表示，其2164名成員（占投票人數(shù)的99.5%）選擇拒絕必和必拓集團(tuán)提出的有關(guān)薪資要求的最終合同，這導(dǎo)致Escondida銅礦工人罷工風(fēng)險(xiǎn)攀升。必和必拓持有Escondida銅礦57.5%的股權(quán)，2017年一季度Escondida銅礦罷工一度導(dǎo)致必和必拓銅礦產(chǎn)量同比下降61.4%。

然而，我們認(rèn)為銅礦罷工對(duì)銅供應(yīng)恢復(fù)的趨勢(shì)影響不大。一方面，2017年一季度銅價(jià)沖高回落，原因在于其他銅礦增產(chǎn)，2017年一季度全球銅礦產(chǎn)量實(shí)際減產(chǎn)幅度只有2.8%。另一方面，隨著銅價(jià)高企，2020年推遲投產(chǎn)的銅礦項(xiàng)目有望在2021年和2020年投產(chǎn)。目前全球銅礦供應(yīng)明顯增加，截至7月30日，中國進(jìn)口25%銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)升至52—57美元/噸。

總體來看，我們認(rèn)為在類滯脹環(huán)境下，銅的消費(fèi)大概率是會(huì)回落的，但是由于中美兩國貨幣不急于收緊，流動(dòng)性寬松帶來的投資需求不會(huì)很快退潮，從而使得銅價(jià)在短期還會(huì)呈現(xiàn)高位振蕩，上下兩難。銅礦罷工風(fēng)險(xiǎn)帶來的只是短期擾動(dòng)，銅礦供應(yīng)恢復(fù)增長的趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。