自7月7日國(guó)常會(huì)提出運(yùn)用降準(zhǔn)工具來(lái)推動(dòng)中小企業(yè)實(shí)際融資利率下行開(kāi)始，市場(chǎng)開(kāi)始期待更進(jìn)一步的流動(dòng)性寬松。10年期國(guó)債期貨由98.3元大幅走升至100.42元，10年期國(guó)債收益率由3.09%最低跌至2.80%以下。隨后國(guó)內(nèi)外疫情反彈，疊加中美會(huì)談陷入僵局，避險(xiǎn)情緒升溫也助力債市走升。目前債市多頭情緒主導(dǎo)行情，但是空頭也并未認(rèn)輸，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的貨幣政策和財(cái)政政策存在一些分歧。當(dāng)前有部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始博弈降息，加上7月PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期升溫，共同推升債市。

7月PMI全面不及預(yù)期，需求出現(xiàn)明顯回落。制造業(yè)PMI收得50.4%，同比-0.7pcts，非制造業(yè)PMI錄得53.3%，同比-0.9pcts。需求明顯回落，生產(chǎn)指數(shù)較上月-0.9pcts，新訂單指數(shù)較上月-0.6pcts，新出口訂單較上月-0.4pcts，連續(xù)三個(gè)月位于榮枯線(xiàn)下方。庫(kù)存方面，原材料庫(kù)存小幅回落至47.7%，產(chǎn)成品庫(kù)存上漲至47.6%，反映了企業(yè)主動(dòng)減少原材料購(gòu)買(mǎi)，但需求下滑導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)增加，不利于企業(yè)運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)。從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，大型企業(yè)景氣度不變，中型企業(yè)景氣度回落至榮枯線(xiàn)水平，小型企業(yè)景氣度則在榮枯線(xiàn)下方繼續(xù)大幅下滑，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，我們認(rèn)為主要是原材料成本上升、需求減少造成經(jīng)營(yíng)回款加大所致，這也與庫(kù)存數(shù)據(jù)相驗(yàn)證。此外，從業(yè)人員指數(shù)略有回升，但仍保持在榮枯線(xiàn)下方，說(shuō)明就業(yè)形勢(shì)依然嚴(yán)峻。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期逐漸升溫，這也是近期債市持續(xù)回升的一個(gè)原因。但目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有失速下行，經(jīng)濟(jì)問(wèn)題主要還是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大，倒逼貨幣寬松的概率也不大。

7月30日中央政治局會(huì)議對(duì)于財(cái)政政策的表述強(qiáng)調(diào)“積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層‘三?！拙€(xiàn)，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，我們認(rèn)為這并不說(shuō)明財(cái)政政策要轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而是在?qiáng)調(diào)已發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債不可以閑置浪費(fèi)，要盡快投向?qū)嶓w項(xiàng)目產(chǎn)生效能。這與此前的“雙績(jī)效”政策一脈相承，財(cái)政重質(zhì)不重量，若無(wú)足夠的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目則額度不一定會(huì)用完，那么三季度的供給壓力可能會(huì)弱于預(yù)期，留意可能出現(xiàn)的預(yù)期差，警惕利率債發(fā)行不及預(yù)期的預(yù)期差。

對(duì)于貨幣政策，中央政治局會(huì)議表述為“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”，與此前基本一致。貨幣政策表述整體以穩(wěn)為主，但部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，會(huì)議有關(guān)經(jīng)濟(jì)的表述更加悲觀，增加了貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)的可能，雖然可能沒(méi)有全面降息，但定向降息支持困難中小企業(yè)的概率較大。我們認(rèn)為不能排除這個(gè)可能性，但是更大可能是利率不變，單純從量上來(lái)支持實(shí)體企業(yè)融資，一味的期待降息會(huì)導(dǎo)致多頭力量過(guò)快釋放，反而縮短做多時(shí)間窗口。

近期經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期升溫，國(guó)內(nèi)外疫情反彈提升避險(xiǎn)情緒，加上股市回調(diào)引發(fā)股債“蹺蹺板”效應(yīng)，多重利多疊加使得國(guó)債期貨一路走升，創(chuàng)去年6月以來(lái)新高。10年期活躍券210009下行至2.80%的低位，在不足一個(gè)月的時(shí)間，10年期國(guó)債收益率下行超25BP。短期來(lái)看，如此迅猛的上漲使得上方積累了一大批止盈盤(pán)，而當(dāng)前點(diǎn)位愿意買(mǎi)入的配置盤(pán)則明顯減少，繼續(xù)上行動(dòng)能不足。中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行概率較大，大環(huán)境利好債市。策略上，短期建議多頭止盈，長(zhǎng)期可逢調(diào)整買(mǎi)入。