近期伴隨Delta變異毒株引起的美國新冠疫情感染激增還在持續(xù)，以及美國耐用品訂單、制造業(yè)PMI指數(shù)等指標(biāo)走弱，市場對于美國經(jīng)濟下行擔(dān)憂加劇。盡管美國就業(yè)市場在6月向好，市場預(yù)計美聯(lián)儲可能在9月釋放taper信號，但是美國國債收益率背離高企的通脹而持續(xù)下跌。然而我們認(rèn)為，未來美債收益率尤其是長端美債收益率繼續(xù)下行空間有限，并不會因美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭放緩而再創(chuàng)新低，主要原因是美國通脹高企，長端美債收益率在歷史上很少低于美國CPI同比增速。

為何近期美債收益率持續(xù)下行呢？

一是經(jīng)濟指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟前景走弱，長端美債收益率例如10年期美債收益率長期走勢取決于經(jīng)濟增長的基本面。從制造業(yè)來看，美國6月耐用品訂單大幅不及預(yù)期，環(huán)比初值僅為0.8%，預(yù)期2.2%，前值2.3%。另外，從存貨來看，制造業(yè)基本上完成了補庫，尤其是汽車行業(yè)存貨同比增速創(chuàng)下幾年的高點。數(shù)據(jù)顯示，5月，美國制造業(yè)存貨同比增速升至6.5%，創(chuàng)下2018年2月以來最高紀(jì)錄。上一次美國制造業(yè)補庫時期發(fā)生在2016—2018年，當(dāng)時美國制造業(yè)存貨同比增速最高位7.02%，按照前一輪補庫周期時存貨變動幅度，可以得出當(dāng)前美國制造業(yè)補庫即將結(jié)束。

從房地產(chǎn)行業(yè)來看，盡管美國房價刷新歷史高位，但通脹高企下的需求疲軟已使得新屋銷售戶數(shù)環(huán)比不增反降6.6%，與市場預(yù)期的增長4%嚴(yán)重偏離，達到2020年4月來最低水平，顯示火爆的樓市可能在降溫。

二是Delta變異毒株蔓延可能中斷美國經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。根據(jù)約翰霍普金斯大學(xué)的數(shù)據(jù)，7月30日，全美新增確診病例近20萬例，創(chuàng)1月冬季高峰以來的最高值；新增確診病例7天滾動平均值超10萬，創(chuàng)2月7日以來的最高水平。美國一些疫情傳播率高的州和市本周一重新開啟了“口罩令”，如舊金山等。部分人流量大的場所如沃爾瑪超市也恢復(fù)了戴口罩的要求。即使是完全接種疫苗的人也需要戴口罩。

三是高通脹和原材料缺口導(dǎo)致美國投資和消費都面臨減速的風(fēng)險。從消費方面看，2021年二季度，美國個人消費支持環(huán)比折年率達到11.8%，一季度為11.4%，保持較好的增速，但是正面臨通脹高企和財政補貼到期的制約，三季度有可能放緩。隨著美國財政補貼的到期，美國居民個人可支配收入增速是持續(xù)回落的，2021年二季度出現(xiàn)-8.7%的增長。從歷史經(jīng)驗來看，個人可支配收入增速領(lǐng)先于個人消費支出增速一個季度出現(xiàn)拐點，而一季度美國個人可支配收入同比增速已經(jīng)出現(xiàn)了拐點。

投資方面，我們并不認(rèn)為美國會有很強的資本擴張周期。從歷史經(jīng)驗來看，美國加速資本開支的必要條件是企業(yè)資金充裕（M1增速較快），觸發(fā)條件是產(chǎn)能不足、利潤高企和居民加杠桿。疫情期間美國生產(chǎn)商、批發(fā)商和零售商庫存持續(xù)負(fù)增長，導(dǎo)致供應(yīng)不足，但并非是產(chǎn)能不足。

回顧2020年疫情暴發(fā)至2021年二季度，美國財政補貼和極低的利率環(huán)境催生地產(chǎn)繁榮和個人消費支出大幅反彈，私人部門和公共部門需求集中釋放，導(dǎo)致美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率自低位大幅攀升，在6月升至75.38%的1年半的高點，但離上個世紀(jì)90年代85%的產(chǎn)能利用率依舊有很大差距，因此不足以支持制造業(yè)資本持續(xù)擴大。

從IMS調(diào)查的情況來看，產(chǎn)出攀升，但是依舊難以滿足大量的需求，主要是關(guān)鍵基本材料、人工和零部件持續(xù)短缺，大宗商品價格上漲和產(chǎn)品運輸困難等原因?qū)е虏⒎鞘钱a(chǎn)能不足。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)也驗證了制造業(yè)資本開支擴張并不明顯。2021年二季度美國私人投資環(huán)比折年率為-3.5%，連續(xù)第二個季度環(huán)比下降，一季度為-2.3%。其中，和制造業(yè)資本開始密切相關(guān)的設(shè)備投資環(huán)比折年率為13%，連續(xù)第三個季度增速下滑，設(shè)備投資環(huán)比增速回升力度和持續(xù)時間遠(yuǎn)低于2009—2010年金融危機后的經(jīng)濟復(fù)蘇階段。

高通脹很難逆轉(zhuǎn)，美債收益率下行空間有限

回歸2008年金融危機之后美聯(lián)儲削減QE的歷史經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)每次美聯(lián)儲結(jié)束QE在未來一段時間內(nèi)美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭會明顯放緩，美債收益率會再次振蕩下行，并持續(xù)到新一輪貨幣刺激后的經(jīng)濟短周期觸底回升。為何會出現(xiàn)這種情況呢？主要是以往美聯(lián)儲實施QE，居民杠桿率并不高，從而在實施QE后大宗商品等價格反彈并不能刺激居民消費擴張，也難以帶來通脹的攀升。

此輪的情況可能不太一樣，原因在于2020年疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲實施的無限量QE帶來大宗商品價格反彈遭遇了供應(yīng)問題，尤其是美國本身制造業(yè)面臨原材料緊張的問題，以及美國居民因財政補貼而加杠桿，地產(chǎn)周期繁榮，帶動房租等價格攀升，從而此輪美國通脹持續(xù)時間和力度都會超預(yù)期。

圖為美國CPI同比增速和10年期美債收益率對比

從歷史情況來看，美國10年期國債收益率很少低于CPI同比增速的，只有20世紀(jì)70年代滯漲期發(fā)出現(xiàn)過這種情況，因此無論從利率的定價機制還是資金逐利的特性，未來10年期美債收益率大概率會向CPI增速靠攏。而我們預(yù)計三季度至年底美國核心CPI同比增速大概率會持續(xù)高于3%，因此10年期美債收益率未來會回升至3%左右。再考慮到美國財政部TGA賬戶隨著債務(wù)上限問題得到解決，美國財政部重新恢復(fù)發(fā)債，那么10年期美債供應(yīng)會增加，美債收益率大概率還是會上升。投資者可以運用推廣芝商所的10年期美國國庫債期貨合約（ZN）對沖利率上升風(fēng)險或者捕捉交易機會。