近期國內(nèi)股市出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，其中大盤藍(lán)籌股調(diào)整的幅度最大。我們認(rèn)為可能是資金擾動導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)砍倉形成的下跌。政策因素引起美國中概股大幅調(diào)整，外資考慮到政策風(fēng)險獲利出逃導(dǎo)致市場資金供需出現(xiàn)短暫的失衡，而指數(shù)下跌過程中基民加快贖回基金，也引起了公募基金的被動減倉。

從今年情況來看，三大指數(shù)中，除中證500外，滬深300和上證50今年以來累計的收益均為負(fù)，與去年10%以上的漲幅形成鮮明的對比。因此，要取得較好的收益和規(guī)避市場風(fēng)險，探討目前股市的運(yùn)行周期所處的位置非常重要。本文從大類資產(chǎn)輪動、股市與通脹的歷史關(guān)系來闡釋當(dāng)前股市的運(yùn)行邏輯，發(fā)現(xiàn)從大周期來看，本輪股市的上漲周期或面臨終結(jié)。

大類資產(chǎn)輪動角度看當(dāng)下股市

研究大類資產(chǎn)輪動最經(jīng)典的理論是美林投資時鐘。投資時鐘把經(jīng)濟(jì)分成四個周期，通過大量的實證分析，闡述了不同的經(jīng)濟(jì)周期下不同資產(chǎn)的表現(xiàn)。投資時鐘從左下角開始，沿順時針方向循環(huán)，依次經(jīng)歷衰退期、復(fù)蘇期、過熱期和滯漲期，并周而復(fù)始，相對應(yīng)各時期，債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金組合的表現(xiàn)。由于各種原因，投資時鐘并不是一個特別精確的理論，但投資時鐘可以給我們一個大致的資產(chǎn)配置周期標(biāo)準(zhǔn)，有助于解決在投資過程中面臨的各種困惑。

那么當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是處于哪個周期呢？我們認(rèn)為，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長和通脹指標(biāo)的表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)可能處于溫和過熱階段。

從經(jīng)濟(jì)基本面看，年初以來各項經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)總體在回調(diào)，顯示經(jīng)濟(jì)增長的動力放緩。從趨勢上看，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩仍是大概率事件：固定資產(chǎn)投資方面，基建處于較低增長、房地產(chǎn)投資面臨下行壓力已成為市場的共識。制造業(yè)投資改善相對明顯，但在大宗商品價格上漲影響下料改善的空間有限。消費(fèi)方面二季度有所回升，且從月度數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)中看到仍在改善，但疫情的沖擊對部分消費(fèi)行情造成長期沖擊，特別是服務(wù)性消費(fèi)仍比較低迷。出口方面，出口替代因素衰減以及發(fā)達(dá)國家耐用品消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費(fèi)，出口將是下半年最大的變數(shù)。從通脹來看，在大宗商品價格大幅上漲以及基數(shù)效應(yīng)下，國內(nèi)PPI今年快速走高，目前已經(jīng)處于十年以來的高位。全球的通脹水平也顯著抬升，美國的通脹水平已經(jīng)開始讓市場擔(dān)心美聯(lián)儲的TAPER操作。我們認(rèn)為，通脹的快速走高一方面是供需錯配的因素造成，另一方面也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行邏輯及由投資周期的興起帶動了需求，進(jìn)而推升了通脹。因此，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)組合是有經(jīng)濟(jì)增速見頂回落和通脹快速走高的結(jié)合，從美林投資時鐘上看，處于經(jīng)濟(jì)過熱階段。

從資產(chǎn)價格的表現(xiàn)來看，今年以來資產(chǎn)的表現(xiàn)依次為商品>債券>現(xiàn)金>股市，也大體上符合美林時鐘的資產(chǎn)表現(xiàn)特征。我們認(rèn)為，未來經(jīng)濟(jì)周期開始由過熱往衰退演變，并且時間節(jié)點可能已經(jīng)臨近。我們預(yù)計PPI或已經(jīng)見頂，通脹預(yù)期持續(xù)走弱是大概率事件：第一，從供應(yīng)上看，隨著疫情的緩解，大宗商品價格的逐步恢復(fù)，庫存抬升，供需錯配將有所緩解；第二，全球經(jīng)濟(jì)增速或已經(jīng)接近高位，從美國的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，增速有放緩的態(tài)勢，消費(fèi)開始降溫；第三，國內(nèi)對大宗商品價格的上漲容忍度在降低，政府已經(jīng)看到了大宗商品價格上漲對中下游行情造成較大沖擊，未來監(jiān)管的力度將會是有增無減。

不管是經(jīng)濟(jì)過熱階段還是經(jīng)濟(jì)衰退階段，股市的表現(xiàn)都不友好，因此從大類資產(chǎn)輪動的角度看，中國股市或已經(jīng)處于下行階段。不過在風(fēng)格因素下，中小盤占優(yōu)，大盤股下跌先行而已。

從股市與通脹的關(guān)系來看股市周期

滬深300指數(shù)與PPI走勢相關(guān)性較強(qiáng)，兩者大體上同漲同跌。但是，滬深300指數(shù)要領(lǐng)先PPI，在頂部和底部這個領(lǐng)先關(guān)系更為明顯。從邏輯上講，兩者關(guān)系現(xiàn)實與經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是一致的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)溫和通脹，企業(yè)利潤開始改善，盈利驅(qū)動股市上漲；但當(dāng)通脹非常高，比如PPI同比達(dá)到5%以上時，股市走勢和PPI呈相反方向，高通脹不利于企業(yè)產(chǎn)品的需求，同時企業(yè)的利潤率也受到打壓，甚至出現(xiàn)虧損，因此在高通脹時往往股市是下跌的。這種情況在2004年二季度、2007年四季度、2010年一季度都出現(xiàn)過。當(dāng)前通脹水平達(dá)到9%，處于歷史極高水平，大宗商品價格的暴漲已經(jīng)開始侵蝕中下游行業(yè)的利潤，因此中下游的消費(fèi)制造業(yè)今年表現(xiàn)特別差。因此，從股市與通脹的關(guān)系來看，同樣得出了股市處于下行周期的觀點。