8月上旬，國內外銅價自高位明顯回落，我們認為7月底銅價反彈的主要原因是美聯(lián)儲釋放不急于削減QE的態(tài)度，以及中國央行“降準”緩解貨幣緊縮引發(fā)的投資需求，并非由消費強勁驅動。

從未來銅市場驅動邏輯來看，利空因素逐漸升溫。銅價之所以短期抗跌或者跌勢不暢的原因在于全球銅顯性庫存還處于低位，市場可用于交貨的量或者可流通的量較少，不足以在短期對銅市場形成系統(tǒng)性拋壓。

宏觀風險來源于美聯(lián)儲政策轉向

盡管各項指標顯示美國經濟復蘇動力在減弱，再加上德爾塔病毒可能中斷美國經濟復蘇和解除封鎖的進程，但是通脹可能并非暫時的，疊加取得進展的就業(yè)市場數(shù)據(jù)會促使美聯(lián)儲下定決心削減QE。

美國通脹可能并非暫時的，美國此輪寬松是財政在配合發(fā)力。中國央行在《2021年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提到，貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發(fā)必然導致通脹，疫情后央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，推動2021年全球通脹明顯升溫。

數(shù)據(jù)顯示，美國6月CPI及核心CPI環(huán)比、同比均高于預期及前值，多項數(shù)據(jù)創(chuàng)新高。展望未來，美國就業(yè)市場結構性短缺、勞動力薪資增長加快和服務業(yè)價格回升都將繼續(xù)引領美國CPI繼續(xù)維持高位。

就業(yè)市場方面，美國勞工部公布的非農就業(yè)報告顯示，美國7月非農就業(yè)人口增加94.3萬人，預期增加87萬人，前值增加85萬人。7月，私營部門生產和非監(jiān)管員工的平均時薪在7月增長了11美分，達到25.83美元，這意味著美國通脹正面臨勞動力薪資上升的挑戰(zhàn)。

與此同時，美國勞動力市場正展現(xiàn)更深層次的結構矛盾：現(xiàn)在有比失業(yè)人數(shù)更多的職位空缺數(shù)。全美獨立企業(yè)聯(lián)盟（NFIB）在非農就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布前一天表示，截至今年7月底，共有49%的美國小企業(yè)報告存在空缺崗位無法填補，占比重回記錄最高，而且比過去48年的歷史平均水平22%竟高出27個百分點之多，即較歷史平均水平翻倍，突顯了疫情期間不正常的局面。

圖為美元實際利率和滬銅活躍合約收盤價對比

從歷史情況來看，美國10年期國債收益率很少低于CPI同比增速的，只有20世紀70年代滯漲期出現(xiàn)過這種情況，因此無論從利率的定價機制還是資金逐利的特性來看，未來10年期美債收益率大概率會向CPI增速靠攏。一旦美元名義利率反彈，那么美元實際利率也有望觸底回升，影響黃金的估值，抑制銅的投資需求和消費需求。截至8月9日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率為-1.04%，此前在8月3日一度低至-1.19%。

供需結構也不利于銅價處于高位

供應方面，隨著銅價高企，全球銅礦供應恢復的趨勢明顯，銅礦罷工很難逆轉這個趨勢。從進口銅精礦加工費來看，截至8月4日，25%進口銅精礦現(xiàn)貨加工費已經升至54—59美元/噸，回到去年同期水平。從2021年上半年海外主要銅上市公司財報來看，19家上市公司銅礦產量同比已經實現(xiàn)了2%的增長。下半年，海外銅礦產出有望進一步加快。如果智利Spence二期、剛果Kamoa、印尼Grasberg地下礦等新投及擴產項目順利推進，秘魯CerroVerde、Antamina、巴拿馬Cobrepanama等銅礦從去年疫情沖擊中恢復，那么銅礦產出增量將達到100萬噸。

需求層面，傳統(tǒng)需求可能因美國補庫結束和中國地產調控而放緩。一方面美國耐用品補庫基本結束，5月以來，美國包括生產商、批發(fā)商和零售商庫存大幅回升，耐用品訂單增速大幅回落，這意味著疫情導致的美股耐用品補庫活動基本上已經結束，從而使得中國最近幾個月新出口訂單明顯下滑，緩解了銅的供需錯配。

另一方面，8月以來，國內房地產調控繼續(xù)升級，此次調控不同于以往的單純限購，而是從融資端限制房地產和居民加杠桿，全方面對房地產降溫，這意味著下半年房地產高周轉模式難以維持，地產投資增速已經出現(xiàn)拐點，下半年竣工面積和銷售面積也會出現(xiàn)拐點。因此，一旦地產從繁榮走向疲弱，銅的消費面臨較大的下行風險。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，滬銅活躍合約收盤價和地產投資增速呈現(xiàn)高度正向關系。四季度，地產投資有望進一步減速，銅的下行壓力加大。

至于新能源帶來的銅需求量級也值得商榷，高銅價可能帶來供需的量變到質變。首先是消費替代。如鈉電池研發(fā)取得進展，鈉電池陰極和集流體采用的是鋁箔。據(jù)相關行業(yè)資料顯示，鈉離集成在技術上是可以實現(xiàn)的，本質上就是一個AB電池的方案。鈉鋰電池材料的構成都包括正極、負極、隔膜和電解液，其中鈉離子的正極材料比較豐富，成本明顯低于鋰電池。負極材料上，鋰電池現(xiàn)在工業(yè)化主要是用石墨，鈉離子電池主要還是用硬碳材料，硬碳來源可以用煤或者是一些其他的前驅體，比如說工程樹脂，成本比石墨低得多。集流體方面，鋰電池基本上是用銅箔，鈉離子電池正極和負極的集流體都可以用鋁箔，而鋁價盡管也大幅上漲，但是依舊遠低于銅。

因此，投資者需要謹慎對待高銅價，需要運用衍生工具對沖潛在回調風險。對于北美市場而言，芝商所COMEX銅期貨（HG）合約旨在滿足北美銅產業(yè)所有方面的需要，是貫穿銅產業(yè)價值鏈的主導性基準。此外，芝商所COMEX銅期貨與上期所（SHFE）銅期貨具備長期相對穩(wěn)定的關系，兩者銅價呈現(xiàn)高度正相關性，這為交易者提供境內外跨市場套利的機會。