即使新能源等前期熱門板塊抱團瓦解帶動指數(shù)層面下跌，市場也不太可能劇烈調(diào)整，指數(shù)層面風險較為有限。除非美股出現(xiàn)劇烈調(diào)整、人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值或是兩市成交額大幅萎縮。

本周市場延續(xù)了上周以來的反彈態(tài)勢，但市場結(jié)構(gòu)方面卻發(fā)生了較大改變。上周科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指和中證1000率先覆蓋前期跌幅，中證500修復幅度也相對較大，而上證綜指、滬深300和上證50修復幅度較小，中小市值成長風格依舊相對強勢。本周以來，伴隨著金融、地產(chǎn)、消費的崛起，以上證50為代表的大盤藍籌股大幅上漲，而新能源、光伏、芯片等前期熱門板塊卻表現(xiàn)不佳，使得中小指數(shù)表現(xiàn)遜于大指數(shù)。就短期而言，考慮到當前國內(nèi)宏觀流動性穩(wěn)中趨松的狀況，我們認為即使新能源等前期熱門板塊抱團瓦解帶動指數(shù)層面下跌，市場也不太可能重演類似春節(jié)后劇烈調(diào)整的狀況，指數(shù)層面風險較為有限。除非美股出現(xiàn)劇烈調(diào)整、人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值或是兩市成交額大幅萎縮。

Taper預期升溫，但指數(shù)層面風險有限

從基本面角度來看，我們認為當前市場進入到較為重要的觀察窗口期，而中美是否會出現(xiàn)經(jīng)濟增速差是窗口期的重點觀察對象。

就國內(nèi)而言，盡管降準以來投資者對下半年經(jīng)濟增速放緩已經(jīng)有預期，但是后續(xù)各地防疫政策升級帶來的經(jīng)濟負面影響依然難以評估，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控以及緊信用環(huán)境仍在持續(xù)，地方政府債務約束下基建的反彈程度存疑，后續(xù)的穩(wěn)增長政策仍然有待觀察。美國經(jīng)濟復蘇后是否會對中國出口造成沖擊也存在不確定性。雖然投資者對三季度經(jīng)濟增長邊際趨弱已有預期，但目前尚不能確定經(jīng)濟下行幅度是否會超出預期。因此，當前市場風格系統(tǒng)性切向消費和金融等傳統(tǒng)藍籌的概率依然不高。我們預計三季度末至四季度初，隨著穩(wěn)增長政策的落地起效和散點式疫情得到有效控制，投資者對于宏觀經(jīng)濟的預期將更加明朗。具體而言，由于下半年經(jīng)濟增長壓力較大，疊加今年財政后置的特征較為明顯，接下來財政支出的節(jié)奏大概率會加快，關(guān)注8月政府債凈融資額是否明顯增加。如果8月政府債凈融資額明顯增加、9月公布的社融數(shù)據(jù)再超預期，表明大盤藍籌股基本面狀況有望得到改善，屆時整體市場風格將趨向于均衡。

美國方面，上周五晚間美國公布的就業(yè)數(shù)據(jù)向好，使得taper預期升溫。回顧2013年，美聯(lián)儲在非農(nóng)新增就業(yè)恢復至73.5%時開始向市場釋放taper信號，而當前就業(yè)已恢復至疫情前74.4%的水平，基本達到美聯(lián)儲taper啟動條件。目前來看，我們預計美聯(lián)儲在8月26日至28日舉行的Jackson Hole會議上公布taper時間表的可能性較大，但若delta變異毒株造成疫情反復并給經(jīng)濟造成較大沖擊，美聯(lián)儲也可能繼續(xù)觀望。退一步來講，即使美聯(lián)儲公布并實施taper，對美股和A股的沖擊也是有限的，市場重演類似2013年5月縮減恐慌的可能性較小。主要原因在于當前市場對于taper的關(guān)注度和預期相比2013年更為充分，疊加7月30日召開的中央政治局會議強調(diào)“要增強宏觀政策自主性”，由此來看后續(xù)美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)變對國內(nèi)預期的影響有限。

綜上所述，我們認為未來一段時間可能會出現(xiàn)美國經(jīng)濟邊際復蘇、中國經(jīng)濟增速邊際回落的宏觀環(huán)境，受此影響美債收益率可能會拐頭向上，而中債收益率大概率維持低位。在此背景下，預計成長和價值的極致分化將有所收斂，更多呈現(xiàn)出蹺蹺板效應，而非成長板塊或價值板塊一枝獨秀。近期伴隨著指數(shù)層面的反彈，不少投資者擔心在前期熱門板塊抱團并未瓦解的背景下，市場連續(xù)超跌反彈后是否會出現(xiàn)二次探底。我們認為，考慮到當前國內(nèi)宏觀流動性穩(wěn)中趨松的狀況，即使前期熱門板塊抱團瓦解帶動指數(shù)層面下跌，市場也不太可能重演類似春節(jié)后劇烈調(diào)整的狀況，指數(shù)層面風險較為有限。7月末市場劇烈調(diào)整更多是由于前期熱門高位股波動加大與消息面促發(fā)引發(fā)的共振下跌，并非基本面發(fā)生不利變化。由于去年上半年疫情擾動所帶來的低基數(shù)效應，今年宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)前高后低已是客觀事實，近期在delta變異毒株影響下國內(nèi)外疫情再度升溫，加上7月中央政治局會議對地產(chǎn)表態(tài)依舊嚴厲，經(jīng)濟下行壓力可能成為未來一個階段市場擔憂的主要來源。從流動性層面來看，經(jīng)濟下行壓力的增大反過來會推動市場寬松預期的升溫。目前市場普遍預期下半年央行可能還會采取降準等措施托底經(jīng)濟。雖然經(jīng)濟增長壓力加大會對企業(yè)盈利造成一定的負面沖擊，但國內(nèi)流動性環(huán)境穩(wěn)中趨松，A股市場整體估值不高，指數(shù)層面發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率較小，回調(diào)即是布局機會。除非美股出現(xiàn)劇烈調(diào)整、人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值或是兩市成交額大幅萎縮。

價值成長分化收斂，暫不構(gòu)成風格切換

隨著以上證50為代表的大盤藍籌股的反彈和以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長風格的調(diào)整，投資者普遍關(guān)心市場風格是否發(fā)生轉(zhuǎn)向。我們認為，目前資金確實對前期熱門的成長板塊存在分歧，但造成分歧的根本原因在于其交易擁擠度過高，而非高景氣度不能維持。從基本面角度來看，新能源汽車、光伏和半導體等領(lǐng)漲行業(yè)盈利周期和景氣度仍然保持向上，是成長風格最重要的基礎(chǔ)，政策導向?qū)萍紕?chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的支持較為明確，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中趨弱和政策穩(wěn)中趨松的環(huán)境同樣有利于增長確定性高且持續(xù)性好的板塊表現(xiàn)，但考慮估值和漲幅等因素，預計未來一段時間成長和價值的極致分化將有所收斂，更多呈現(xiàn)出蹺蹺板效應，而非成長或價值一枝獨秀。股指期貨方面，目前中證500股債收益差位于均值下方兩倍標準差處，上證50和滬深300則位于均值附近，疊加上證50、滬深300受制于經(jīng)濟下行壓力暫時也不具備走出趨勢性行情的基礎(chǔ)，預計IC/IH價差還將繼續(xù)走擴。考慮到新能源、光伏和半導體為代表的前期熱點板塊交易擁擠度過高導致中證500短期性價比下降，我們認為比價走擴的斜率或較前期放緩、波動也會有所加大。操作上，建議投資者謹慎進行多IC空IH跨品種套利，警惕創(chuàng)業(yè)板等前期熱門板塊波動加劇對IC情緒上的沖擊。此外，中國電信將于8月20日左右掛牌交易，警惕超大規(guī)模IPO上市對微觀流動性的虹吸效應。