7月以來，基于疫情再度反彈和經(jīng)濟下行的擔(dān)憂，疊加降準的催化，債券市場實現(xiàn)了大幅上漲，二債、五債、十債主力合約在7月上漲幅度分別為0.5%、1.13%、1.97%。隨著對前期利多因素的不斷消化，累積的止盈盤逐漸成為市場的不穩(wěn)定因素。進入8月，市場資金面開始面臨大額MLF到期、地方債發(fā)行提速等可能引發(fā)的資金波動風(fēng)險，此外，還受到美聯(lián)儲QE退出討論、國內(nèi)疫情平息等因素的影響。自上周開始，國債期貨的單邊上漲趨勢遇到阻力，出現(xiàn)短期調(diào)整。

從基本面來看，國內(nèi)受散點疫情、極端天氣、設(shè)備檢修等多重短期因素影響，近兩周公布的7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)均不太樂觀。國內(nèi)經(jīng)濟活動降溫，債市的上漲趨勢邏輯在中期內(nèi)仍然存在。

經(jīng)濟增速在未來一段時期或面臨一定的下行壓力，而經(jīng)濟下行壓力的增大反過來會推動市場寬松預(yù)期的升溫。7月底中央政治局會議對經(jīng)濟形勢判斷也趨于謹慎，認為“當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”。8月9日，央行在二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中整體延續(xù)政治局會議的觀點，強調(diào)前瞻性、有效性和自主性，并且突出預(yù)期管理。在“增強宏觀政策自主性”的政策思路下，預(yù)計央行有一定可能采取置換降準或定向降準的方式對沖風(fēng)險。中期來看，貨幣政策的大環(huán)境對債市也較為有利。

對債市而言，通脹不是核心矛盾。中期角度來看，經(jīng)濟動能放緩、貨幣穩(wěn)中偏松整體利好債市環(huán)境，但市場走在了政策的前面。從短期而言，影響債市的核心因素則是疫情變化、地方債供給和MLF到期對資金面的影響程度。從左側(cè)交易的角度上看，隨著疫情緩和供給釋放，債券價格難以進一步上漲。此外，美聯(lián)儲關(guān)于QE退出的討論也對債市產(chǎn)生影響。

從流動性層面來看，8月市場流動性面臨大考，MLF到期、政府債供給壓力疊加財政存款潛在增加。首先，8月、9月、10月的MLF到期量分別高達7000億元、6000億元、4000億元，較7月4000億元均有所提升。其次，2021年政府一般債與專項債新增限額合計42676億元，但受額度下發(fā)較晚以及專項債項目審批嚴格影響，上半年發(fā)行進度緩慢，至7月仍未發(fā)力，預(yù)計8月政府債發(fā)行規(guī)模將明顯增加，新增債與再融資債合計將超1萬億元達全年峰值。最后，8月財政支出力度較弱，財政存款預(yù)計增加2000億元吸收流動性。

此外，目前影響債券市場的海外因素主要是美聯(lián)儲縮減QE的節(jié)奏，美國利率對中國國債利率的短期沖擊不容忽視。上周五，由于美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場對美聯(lián)儲縮減QE的預(yù)期增強，導(dǎo)致海外金融市場出現(xiàn)較大波動，其中美元指數(shù)大幅反彈，帶動十年期美債利率反彈至1.3%。

考慮到今年3月以后，中國國債和美債利率趨勢較為一致，一旦美債利率反彈，對中國國債還是存在一定的壓力。謹慎樂觀的是，雖然美國非農(nóng)數(shù)據(jù)強勁為釋放taper信號進一步鋪平道路，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題仍對美聯(lián)儲提前加息構(gòu)成制約，海外流動性風(fēng)險仍處于可控區(qū)間。