本周，市場多重利空釋放，打破了期債單邊上行的趨勢，開始出現(xiàn)明顯的回調(diào)。目前來看，債券市場短期的調(diào)整趨勢已經(jīng)形成，在利多因素不明顯的情況下，利率出現(xiàn)反彈，可見目前市場阻力最小的方向是利率向上。但中長期來看，期債牛熊轉(zhuǎn)換的拐點還未到來，期債后期依舊有趨勢向上的基礎(chǔ)。

今年一季度以來央行連續(xù)表態(tài)，重點均在強調(diào)PPI上升具有階段性，打消市場對通脹尤其是PPI上升引發(fā)的貨幣政策收緊的擔憂。但今年8月9日發(fā)布的2021年二季度貨幣政策執(zhí)行報告對通脹的關(guān)注明顯增多，當前央行不再將重點放在打消市場對PPI升高的過度擔憂上，更加強調(diào)從根本上保持物價水平總體穩(wěn)定的目標。

從央行對通脹關(guān)注程度提高角度看，下一階段貨幣政策需要有所收緊以實現(xiàn)從根本上保持物價水平總體穩(wěn)定的目標。但從關(guān)注海外貨幣政策緊縮風險外溢的角度看，下一階段我國則需要在海外貨幣政策收緊時放松以對沖外外溢風險，這兩個信號是相互矛盾的。決定央行貨幣政策的根本仍在國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生性動力，無論是國內(nèi)通脹的變化還是海外風險的外溢，只要沒有動搖國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生性動力的根基，央行就不會貿(mào)然采取大的動作?？傮w來看，目前央行貨幣政策仍 “以穩(wěn)為主，處于觀察期”。貨幣政策變化影響最大的資產(chǎn)就是債券，今年4月以來國債收益率經(jīng)歷了一輪下行，根本原因是市場過度關(guān)注通脹尤其是PPI上升的利空，而央行貨幣政策則持續(xù)比市場預期更為寬松，引發(fā)了由預期差推動的行情。進入8月，由于央行對通脹關(guān)注度提高，國債收益率近兩周有所反彈，市場在預期差修復完成后向中樞回歸。

周三公布了7月社融數(shù)據(jù)，本次社融數(shù)據(jù)有幾個要點：首先，融增速再度下行且弱于預期，居民與政府融資均下滑；其次，票據(jù)融資占比上升，信用結(jié)構(gòu)惡化；最后，企業(yè)債券融資增速見底止跌，企業(yè)中長期貸款增速見頂回落，且占比下降?？傮w來看，社融增速下降周期難言結(jié)束，仍要持續(xù)二到三個季度。

關(guān)于社融對大類資產(chǎn)的影響，我們可以總結(jié)一下：社融是先行指標，社融回落對股市不利，經(jīng)濟內(nèi)生性動力下降；當前社融對大宗商品影響不大，因為大宗商品由PPI主導；社融回落且下降周期未結(jié)束對國債利多，國債收益率滯后社融時間較長，而與央行貨幣政策同步。

總體來看，當前處于“央行貨幣政策觀察期”的這一階段定位并沒有改變，降準政策雖然超預期，但并不代表央行貨幣政策觀察期的結(jié)束。只有看到央行態(tài)度的明確轉(zhuǎn)變，債市才具備走出新的趨勢行情的條件。央行政策變化的錨則是以內(nèi)需為主的內(nèi)生性經(jīng)濟增長動力。我們預計，十債收益率仍然存在下行空間，目前市場關(guān)注的地方債供給、通脹、短期資金收緊、美債與中債聯(lián)動等，會給市場帶來不可避免的調(diào)整，但不會改變長期趨勢。