專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明朗化

債市市場(chǎng)情緒變化的根源主要源于貨幣政策的相對(duì)穩(wěn)定以及專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏逐漸明朗化。在龐大的供給壓力之下，空頭將會(huì)繼續(xù)占據(jù)主動(dòng)。

圖為期債走勢(shì)變化

上周債市的做多情緒明顯降溫，似乎出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的跡象，五個(gè)交易日內(nèi)有四天收跌，上周一10年期合約大幅跳水0.51%，基本吐出此前漲幅。現(xiàn)券方面，截至上周五10年期國(guó)債活躍券210009收為2.88%，較一周前上行超過(guò)7bp。盡管資金面邊際收緊，但2.2%上下的短端資金利率并不算很高，交易所與銀行間的質(zhì)押回購(gòu)利差也處于正常水平，并不存在流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題。我們認(rèn)為，情緒變化的根源主要源于貨幣政策的相對(duì)穩(wěn)定以及專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏逐漸明朗化。

關(guān)注通脹，重視公開(kāi)信號(hào)，并且放下對(duì)于全面降息的過(guò)度猜想。央行此前發(fā)布了二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注：首先，不難注意到本次報(bào)告中給到通脹的篇幅比之前增加許多，并且新增“根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏”這一描述，用一個(gè)專欄來(lái)描述貨幣與通脹的關(guān)系，種種跡象說(shuō)明央行對(duì)于通脹形勢(shì)的關(guān)注達(dá)到了相當(dāng)高的程度。對(duì)于目前通脹形勢(shì)監(jiān)管層依舊認(rèn)為在可控范圍內(nèi)，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)，這與市場(chǎng)的預(yù)期基本一致。事實(shí)上，今年以來(lái)，即便是“再通脹交易”這一概念活躍在權(quán)益、商品市場(chǎng)的階段，債市的反應(yīng)也是相對(duì)平淡的。但從最新的物價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)看，7月核心CPI的明顯抬升與PPI易上難下的趨勢(shì)如果在未來(lái)形成合力，可能需要重新評(píng)估通脹的影響。

央行的預(yù)期管理機(jī)制全年12個(gè)月全覆蓋，逐月闡明貨幣政策立場(chǎng)，釋放貨幣政策信號(hào)。今年以來(lái)，不論是公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)的“地量操作”，還是每月月中MLF的定期續(xù)作，都是預(yù)期管理機(jī)制的體現(xiàn)，我們需要對(duì)央行的“言行一致”更加重視。

本次報(bào)告重提“堅(jiān)決不搞大水漫灌”（Q1報(bào)告中曾刪去），以及“堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策”，指向貨幣政策態(tài)度仍保持穩(wěn)健中性，而“全面降息”所具備的信號(hào)意義過(guò)強(qiáng)，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度解讀。但考慮到利率債發(fā)行以及MLF大量到期的壓力客觀存在，再度降準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)沖也存在一定可能。此外，需要關(guān)注再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具以及碳減排支持工具的落地情況。

金融信貸數(shù)據(jù)總量收縮、結(jié)構(gòu)惡化，信用環(huán)境轉(zhuǎn)松對(duì)債市形成壓力。上周7月金融信貸數(shù)據(jù)出爐，新增社融、新增人民幣貸款以及M2增速等數(shù)據(jù)均低于預(yù)期與前值。具體來(lái)看，非標(biāo)融資與政府債券融資是新增社融的主要拖累項(xiàng)。不難理解，房地產(chǎn)調(diào)控政策以及對(duì)城投平臺(tái)的限制，加上化解政府隱性債務(wù)的壓力導(dǎo)致非標(biāo)融資需求壓縮，三項(xiàng)合計(jì)減少4300億元，此外政府債券融資新增1820億元，較前值減少約5700億元。信貸結(jié)構(gòu)方面，居民部門短貸縮量明顯超季節(jié)性，而中長(zhǎng)期貸款的回落呼應(yīng)房地產(chǎn)調(diào)控政策。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是我們關(guān)注的重點(diǎn)，同比少增1000億元，較前值回落3400億元，企業(yè)部門貸款結(jié)構(gòu)惡化指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落，印證了我們此前對(duì)于票據(jù)利率新低的分析邏輯。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，并不能說(shuō)社融數(shù)據(jù)疲弱完全在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，數(shù)據(jù)出爐后的第二個(gè)交易日債市出現(xiàn)反彈，10年期合約單日漲幅0.2%并不算小，這也是上周唯一一個(gè)收紅的交易日。但考慮到數(shù)據(jù)公布后現(xiàn)券市場(chǎng)的糾結(jié)以及收漲后第二天再度回落，很難從中解讀出多頭卷土重來(lái)的意思。對(duì)于本月的金融數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為有幾個(gè)方面值得關(guān)注：一是盡管M2下行幅度超預(yù)期，但0.3個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)并不算大，需要注意M1—M2剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大所指向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不足的問(wèn)題。二是社融可能已經(jīng)觸底，前面提到了本月社融的主要拖累來(lái)自非標(biāo)融資和政府債券融資的大幅回落。近期我們關(guān)注到房地產(chǎn)政策保持穩(wěn)定，而市場(chǎng)流傳的土地拍賣政策能夠降低房地產(chǎn)企業(yè)成本，政策邊際轉(zhuǎn)松之下，后續(xù)融資情況可以樂(lè)觀一點(diǎn)。此外，近期國(guó)家發(fā)改委下發(fā)通知，要求地方政府10月底前申報(bào)明年提前批項(xiàng)目。隨后進(jìn)一步有消息稱，多省份財(cái)政廳將預(yù)留部分專項(xiàng)債額度在12月發(fā)行，企業(yè)額度在9月底前發(fā)完。

根據(jù)我們測(cè)算，截至7月底專項(xiàng)債發(fā)行額度不超過(guò)全年限額40%，假定10%留待12月發(fā)行，8、9月平均每月新增專項(xiàng)債壓力接近9000億元。結(jié)合一般債和國(guó)債發(fā)行，后續(xù)政府債券融資或超萬(wàn)億元，對(duì)社融形成支撐。

根據(jù)我們的研究，自2015年后，貨幣周期與信用周期出現(xiàn)一定背離，即傳統(tǒng)“寬貨幣、寬信用”的邏輯不再那么有效，一方面是因?yàn)槲覈?guó)利率傳導(dǎo)體系存在不通暢的情況，另一方面是自疫情發(fā)生以來(lái)主要通過(guò)政府發(fā)債來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策提供流動(dòng)性的支持，并沒(méi)有出現(xiàn)全面寬松的情況，也就是所謂的“貨幣搭臺(tái)，財(cái)政唱戲?！焙罄m(xù)在利率債發(fā)行提速的背景下，或出現(xiàn)新一輪以政府債務(wù)擴(kuò)張所帶動(dòng)的寬信用。根據(jù)我們此前在貨幣與信用周期專題所得出的結(jié)論來(lái)看，“寬信用+穩(wěn)貨幣”的組合對(duì)于債市構(gòu)成一定壓力。短期來(lái)看，在MLF到期續(xù)作以及7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，市場(chǎng)短期缺少基本面觀測(cè)窗口，龐大的供給壓力之下，空頭將會(huì)繼續(xù)占據(jù)主動(dòng)。