進(jìn)入8月以來，盡管經(jīng)濟(jì)基本面被陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)走弱、未來貨幣政策寬松仍有空間，但是由于受到政府債券的集中供給帶來的壓力壓制，導(dǎo)致國債期貨高位回落近1元。尤其是本周一關(guān)于地方債年內(nèi)發(fā)完的消息更是導(dǎo)致國債期貨大跌。后期看，外需確定走弱、內(nèi)需受疫情以及洪澇災(zāi)害拖累、經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)走弱、政策易松難緊以支持政府債券集中供給，債市依舊看漲。關(guān)注調(diào)整后再度做多機(jī)會(huì)。

實(shí)體融資需求持續(xù)走弱，緊信用對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋開始顯現(xiàn)。最新公布的7月金融、信貸數(shù)據(jù)反映出緊信用、寬貨幣進(jìn)程仍在繼續(xù)，而隨著地產(chǎn)調(diào)控的不斷深入，代表實(shí)體融資需求的居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，相比往年同期的強(qiáng)勢(shì)程度呈現(xiàn)超季節(jié)性下降，反映實(shí)體的融資需求確在走弱，一定程度上表明持續(xù)的緊信用，終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)反饋。其中對(duì)于社融增速而言，相比上個(gè)月的持平，本月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明緊信用進(jìn)程仍未結(jié)束。社融的再度收縮主要受政府債券融資、貸款減少且結(jié)構(gòu)惡化以及表外票據(jù)超季節(jié)減少等三項(xiàng)的拖累。尤其是貸款方面，7月新增人民幣貸款1.08萬億元，同比多增905億元，略低于預(yù)期，但結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，主要依靠票據(jù)和非銀貸款支撐，而中長(zhǎng)期貸款占新增貸款比例進(jìn)一步下降，實(shí)體融資需求仍偏弱。整體看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比減少，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求可能有所轉(zhuǎn)弱。需要關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比減少的情況是否延續(xù)。地產(chǎn)貸款集中度考核，對(duì)居民中長(zhǎng)期貸款形成約束，關(guān)注年內(nèi)居民貸款的增長(zhǎng)點(diǎn)是否轉(zhuǎn)向消費(fèi)貸等短期貸款。未來“廣義緊、狹義松”格局下，后續(xù)社融增速仍會(huì)逐步回落。

經(jīng)濟(jì)壓力不減，債市收益率仍有下行空間。最新公布的7月工業(yè)增加值、投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，不但需求全面回落，產(chǎn)出也明顯放緩。短期來看，更多是因?yàn)槭艿搅藝鴥?nèi)疫情的散發(fā)和洪澇災(zāi)害等短期影響的沖擊，導(dǎo)致讀數(shù)偏低。但即便是后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較7月修復(fù)，整體趨勢(shì)上仍有回落壓力，且整體讀數(shù)會(huì)大概率弱于上半年。具體從需求方面，作為需求核心的房地產(chǎn)全面下行，加上基建投資快速回落，拖累固定投資快速放緩；消費(fèi)品零售兩年平均增速從4.9%降至3.6%，消費(fèi)也出現(xiàn)明顯下行。結(jié)合7月外貿(mào)數(shù)據(jù)有所放緩，需求端全面回落。產(chǎn)出方面，一方面是需求走弱，不少中下游行業(yè)產(chǎn)出放緩，另一方面是限產(chǎn)限電，很多中上游行業(yè)產(chǎn)出受限，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期回落；工業(yè)相關(guān)服務(wù)業(yè)下行，加上居民相關(guān)服務(wù)業(yè)走弱，整體服務(wù)業(yè)產(chǎn)出也同步回落。在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)背景下，隨著商品房銷售和土地出讓走弱，后續(xù)新開工和投資面臨較大下行壓力，即便地方債發(fā)行加速使得基建降幅收窄，對(duì)整體投資而言支撐仍然相對(duì)有限。如果再疊加疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)的沖擊以及美國財(cái)政補(bǔ)貼到期之后外需加速下行風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)下行壓力可能將有更多體現(xiàn)。由于國內(nèi)商品價(jià)格仍然高企，積極財(cái)政乃至基建仍然受限，這就需要貨幣政策繼續(xù)保持寬松，通過營(yíng)造寬松的流動(dòng)性環(huán)境來緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱壓力，這對(duì)債券仍然是非常有利的。

超預(yù)期續(xù)作MLF，對(duì)沖政府債券供給沖擊。8月16日，央行開展6000億元MLF操作，超市場(chǎng)預(yù)期，中標(biāo)利率維持在2.95%不變。央行當(dāng)日發(fā)布公告稱，考慮到金融機(jī)構(gòu)可用7月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率釋放的部分流動(dòng)性歸還8月到期中期借貸便利（MLF）等因素，當(dāng)日人民銀行開展6000億元MLF操作（含對(duì)8月17日MLF到期的續(xù)做）和100億元逆回購操作，充分滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求，保持流動(dòng)性合理充裕。整體來看，雖然凈回籠1000億元，但流動(dòng)性投放要整體好于預(yù)期，央行不改“穩(wěn)字當(dāng)頭”，延續(xù)了靈活精準(zhǔn)、合理適度的政策思路。綜合考慮財(cái)政收支、政府債券發(fā)行等因素，為調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，即便地方債供給放量，央行大概率會(huì)進(jìn)行相對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性投放對(duì)沖。國內(nèi)也會(huì)實(shí)時(shí)觀測(cè)海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的動(dòng)態(tài)，一旦海外貨幣政策收緊，央行也會(huì)相應(yīng)做好準(zhǔn)備，盡量避免諸如美元流動(dòng)性收緊等外圍因素?cái)_動(dòng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的負(fù)面影響。