近兩月，滬深兩市日均成交金額高達1.3萬億元，較6月均值上升約30%；市場交投活躍但更多呈現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性行情，上證指數(shù)維持在3300—3600區(qū)間內(nèi)振蕩且中樞下移，而與股指期貨相對應的三大指數(shù)表現(xiàn)差異顯著，中證500上漲，上證50和滬深300指數(shù)下行。經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面弱于預期，疊加部分行業(yè)政策的深度調(diào)整和美聯(lián)儲Taper臨近等因素，共同驅(qū)動市場預期走弱。

經(jīng)濟預期的向下修正是近期變量之一。前期意外降準打破了市場關(guān)于經(jīng)濟的偏中性預期，而之后相繼公布的弱于預期的宏觀數(shù)據(jù)，則強化了經(jīng)濟預期下修壓力，下修程度則有待后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證。從目前公布的數(shù)據(jù)看，各項增長驅(qū)動因素中，僅制造業(yè)投資有亮點，出現(xiàn)較快速度的修復，符合政策支持方向。消費修復速度則明顯低于預期，負面影響以突發(fā)的delta病毒擴散為主，洪澇災害和教育等民生領域政策的深度調(diào)整為輔，年內(nèi)消費修復空間難有亮點。

從GDP年度增速目標看，并無實現(xiàn)難度，穩(wěn)增長壓力將集中在明年；參照制造業(yè)PMI周期統(tǒng)計規(guī)律，剔除季節(jié)性因素，非景氣周期平均持續(xù)時間約22個月。四季度GDP增速則是非常關(guān)鍵的觀察指標，利于測試新增長底線邊界，當前中性預期區(qū)間在4%—5%，分別對應兩年平均增速5%—5.5%。

政策預期向上修正是近期變量之二。意外降準雖偏向中性對沖操作，但仍具有較強的信號意義，疊加后續(xù)經(jīng)濟預期落差的驗證，驅(qū)動市場重新修正政策預期；跨周期調(diào)節(jié)成為新關(guān)鍵詞，其意義或在于，通過對經(jīng)濟和政策波動空間的管理，來實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風險的長期動態(tài)均衡。當前國內(nèi)經(jīng)濟邊際預期走弱，若后期經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)低于預期，寬信用預期將發(fā)酵，四季度末是轉(zhuǎn)化關(guān)鍵時點，但跨周期調(diào)節(jié)更強調(diào)托底而非刺激，底線思維和內(nèi)外約束條件下寬信用空間也有限。緊信用角度看，M2增速和社融增速已降至8.3%和10.7%，與年內(nèi)名義GDP增速預期相當，已達貨幣中性狀態(tài)，繼續(xù)緊信用空間有限，臨近觸底。

美聯(lián)儲Taper時點逼近是變量之三。美國6—7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)高于預期，強化Taper預期路徑。全球央行會議將在8月26—28日召開，美聯(lián)儲主席鮑威爾將發(fā)表講話，有可能暗示Taper路徑；而若全球央行會議未提及Taper信息，則9月3日的非農(nóng)數(shù)據(jù)和9月23日美聯(lián)儲會議將是后續(xù)兩個關(guān)鍵時點。目前美聯(lián)儲官員采訪中最激進的路徑是，9月宣布10月啟動明年3月前結(jié)束Taper，而中性預期仍然是9月明示12月宣布2022年實施，美聯(lián)儲Taper時點兌現(xiàn)的預期差會帶來市場波動。此外，參照上次Taper經(jīng)驗，國內(nèi)股指在縮減周期內(nèi)均表現(xiàn)不佳，在暗示和實施的初始階段均有明顯下跌。

綜合來看，國內(nèi)宏觀周期處于類滯脹向微衰退的轉(zhuǎn)換階段，參考歷史經(jīng)驗，本階段中股指大概率先抑后揚，通常在微衰退后期寬信用階段觸底上揚。短期內(nèi)，經(jīng)濟下行關(guān)注度或略高于政策預期上修，疊加美聯(lián)儲Taper預期兌現(xiàn)風險，股指大概率仍有調(diào)整壓力，結(jié)構(gòu)上IC仍將強于IF與IH。