近期，國債價(jià)格全面回落，國債現(xiàn)券利率快速上行，波動(dòng)率呈現(xiàn)明顯的放大狀態(tài)。7月，央行宣布全面降準(zhǔn)，收益率一路下行，最低跌至2.8%附近。從8月開始至9月底，十年期國債利率一直保持在低位振蕩，直到最近突然快速回到3.0%的關(guān)鍵點(diǎn)位，即今年央行全面降準(zhǔn)前的水平。

回顧貫穿這段時(shí)間的交易主線，7月在行情膠著的時(shí)候，超預(yù)期降準(zhǔn)迅速推動(dòng)利率行情的啟動(dòng)；“730政治局會(huì)議”引發(fā)市場對(duì)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的猜想，形成了“財(cái)政政策為主、貨幣政策配合”的政策組合預(yù)期，促使利率形成窄幅波動(dòng)的走勢。當(dāng)下市場反映的是對(duì)前期過于樂觀的寬流動(dòng)性，以及資產(chǎn)荒邏輯的修正，觸發(fā)因素是全球能源緊張疊加美國Taper的漸行漸近。

通脹因子是當(dāng)下的交易主線

其實(shí)，9月中下旬以來，我們可以觀察到市場的細(xì)微變化，即交易主線慢慢從增長因子切換到通脹因子上。9月中下旬開始，限電等問題初步顯示出對(duì)市場的影響，工業(yè)數(shù)據(jù)可預(yù)見地環(huán)比回落。從當(dāng)時(shí)的市場表現(xiàn)來看，對(duì)此反應(yīng)明顯減弱，反而是國債利率與重點(diǎn)工業(yè)品價(jià)格的正向關(guān)系有所表達(dá)。全球能源緊張是在新舊能源轉(zhuǎn)換的長期大背景下，受到疫情沖擊，產(chǎn)能矛盾突發(fā)式的顯露。新產(chǎn)能投放空檔期，產(chǎn)量增量預(yù)期兌現(xiàn)緩慢。能源身為大宗商品之王，只要下游需求不是全面的、系統(tǒng)性的乏力，其價(jià)格向下游傳導(dǎo)的能力是非常強(qiáng)的。跟傳統(tǒng)意義的總需求推動(dòng)型通脹不同，今年的通脹問題之所以復(fù)雜，是因?yàn)楫?dāng)前能源在總量和地區(qū)分布上是不匹配的，所以成本能順利推動(dòng)。從全球政治博弈加劇、貿(mào)易一體化破壞等長期因素考慮，這個(gè)結(jié)構(gòu)性問題的深層次矛盾在未來一段時(shí)間比較難解決。

統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，第三季度經(jīng)濟(jì)增速整體放緩，GDP增速兩年平均同比至4.9%，9月工業(yè)增加值兩年平均同比繼續(xù)回落至5%，第三季度的產(chǎn)能利用率回落至77.1%?？紤]到限電對(duì)工業(yè)的影響，生產(chǎn)數(shù)據(jù)基本還是符合市場預(yù)期。其中，凈出口需求快速增長，展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性。同時(shí)，全球勞動(dòng)力要素市場的緊缺，使得今年我國凈出口表現(xiàn)良好，未來很長一段時(shí)間會(huì)成為拉動(dòng)項(xiàng)。此外，近期中央提出共同富裕的道路以及明確表示房地產(chǎn)稅的征收，在房地產(chǎn)“房住不炒”基調(diào)不變的背景下，未來房地產(chǎn)放松監(jiān)管的可能性較小，投資或穩(wěn)中趨緩。

總體來看，保就業(yè)、保國內(nèi)需求可能是未來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的著重發(fā)力點(diǎn)。第四季度以來，大宗商品價(jià)格快速抬升后，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的壓制更加明顯，市場對(duì)商品價(jià)格管理有更加急切的訴求。針對(duì)價(jià)格高企，發(fā)改委開始強(qiáng)力督促煤炭復(fù)產(chǎn)，“脹”的問題可能更需要在“滯”的問題之前進(jìn)行階段性緩解。

把握急跌后的多頭波段機(jī)會(huì)

展望未來，一方面，今年年中全面降準(zhǔn)的意義定位于提前預(yù)判應(yīng)對(duì)國外政策收縮變化，現(xiàn)在就是“以我為主”的定力。對(duì)于第四季度的資金缺口，央行會(huì)采用MLF、公開市場操作的工具調(diào)節(jié)流動(dòng)性，這也是促使市場修正前期樂觀預(yù)期的主要原因之一。國慶節(jié)過后，央行在市場緩慢回收冗余流動(dòng)性的動(dòng)作也表明了立場。另一方面，央行還會(huì)精準(zhǔn)地支持小微企業(yè)發(fā)展新產(chǎn)業(yè)和雙碳綠色金融。在去年疫情初期，創(chuàng)新直達(dá)式的貨幣工具已經(jīng)開始使用，政策效果顯著。在穩(wěn)定宏觀杠桿率的同時(shí)，注重定點(diǎn)扶持，特別是提到與房地產(chǎn)相關(guān)的問題，表明金融風(fēng)險(xiǎn)的外溢效應(yīng)處在可控范圍內(nèi)。

近期，國債期貨市場下行過快，表明正在發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。隨著國債期貨基差拉大，期貨市場明顯弱于現(xiàn)券市場，這一過程伴隨著空頭套保力量快速進(jìn)場，市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)迅速釋放的第一階段或已完成，接下來進(jìn)入弱勢振蕩的可能性較大。未來一個(gè)月，如果通脹壓力得到階段性緩解，國債期貨市場無需恐慌，建議投資者把握急跌后的多頭波段交易機(jī)會(huì)，曲線走陡策略可以考慮止盈離場。