長(zhǎng)假已過，節(jié)日效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的影響已不復(fù)存在，但市場(chǎng)似乎并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，兩市成交金額依舊徘徊在萬億元之下，周一市場(chǎng)更是開盤即跳水，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)當(dāng)日均收跌60點(diǎn)左右。我們認(rèn)為，近期市場(chǎng)資金交投情緒未能恢復(fù)如前，主要存在以下幾點(diǎn)原因：

第一，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不容忽視。10月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布國(guó)內(nèi)三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，GDP兩年平均增速為4.9%，下破5%，不及市場(chǎng)預(yù)期的5.2%，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不樂觀。單看9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，受國(guó)內(nèi)限電限產(chǎn)和能耗雙控等政策因素的影響，鋼鐵、化工等企業(yè)的開工率持續(xù)下降，工業(yè)增加值同比增速明顯回落，9月當(dāng)月同比增速降至3.1%（前值5.3%），兩年平均增速降至5%（前值5.4%）。

從需求端來看，居民消費(fèi)出現(xiàn)一定程度的反彈，但對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)有限，房地產(chǎn)投資下行依舊是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走弱的主要推動(dòng)力。受國(guó)內(nèi)政策調(diào)控、個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)違約、居民的預(yù)期改變等因素的綜合影響，9月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑，商品房銷售面積兩年平均增速連續(xù)第二個(gè)月處于負(fù)值，商品房銷售額兩年平均增速首度降至零軸之下，9月同比下降1.1%（前值1.5%）。在當(dāng)前不改“房住不炒”的戰(zhàn)略下，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策整體不會(huì)太過放松，銷售端走弱的時(shí)候，四季度房地產(chǎn)投資的下行趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。

第二，通脹繼續(xù)走高，貨幣政策空間受到一定程度的掣肘。近期，滯脹成為市場(chǎng)的討論焦點(diǎn)，很大程度上是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大的時(shí)候，全球通脹創(chuàng)了新高。受全球能源危機(jī)和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧纫蛩氐挠绊懀?月美國(guó)CPI同比擴(kuò)大至5.4%，創(chuàng)下1991年1月以來的新高，部分美聯(lián)儲(chǔ)官員公開表示之前的“通脹暫時(shí)論”或許是錯(cuò)誤的，通脹要比決策者預(yù)期得更久。與此同時(shí)，9月我國(guó)PPI同比達(dá)到了10.7%，創(chuàng)下1996年有記錄以來的新高。之所以如此關(guān)注通脹，一個(gè)非常重要的原因是它會(huì)在很大程度上影響到貨幣政策，而股市是一個(gè)資金市。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不容忽視，市場(chǎng)一直都在期待寬信用的真正落地。上周五盤后，央行召開三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)，表示四季度銀行體系流動(dòng)性供求將繼續(xù)保持基本平衡，不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。對(duì)于政府債券發(fā)行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，人民銀行將適時(shí)適度投放不同期限流動(dòng)性，熨平短期波動(dòng)，保持流動(dòng)性合理充裕。在整場(chǎng)發(fā)布會(huì)上央行并未提及降低存款準(zhǔn)備金率，降準(zhǔn)降息邏輯基本證偽，但即使通脹的不斷走高給貨幣政策造成很大壓力，預(yù)計(jì)四季度流動(dòng)性也不會(huì)出現(xiàn)收緊，整體還是以穩(wěn)為主，依舊保持合理充裕。

經(jīng)濟(jì)下行，通脹走高，降準(zhǔn)不再，四季度A股的驅(qū)動(dòng)在哪里？其實(shí)，股市的上漲驅(qū)動(dòng)因素可以分為兩種，一種是經(jīng)濟(jì)基本面向好驅(qū)動(dòng)，另一種是流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)。

在2014年之前，A股的牛市基本是與經(jīng)濟(jì)周期的趨勢(shì)高度吻合的，經(jīng)濟(jì)好市場(chǎng)就牛，經(jīng)濟(jì)不好市場(chǎng)就熊。這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)主要由城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)推動(dòng)，領(lǐng)漲的板塊主要集中在金融、地產(chǎn)、周期等這幾個(gè)行業(yè)，因此A股的上漲在很大程度上是由經(jīng)濟(jì)基本面向好驅(qū)動(dòng)的。而跨過國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)期后，2014年以來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始邁入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速緩慢回落。在這種情況下，A股的牛熊轉(zhuǎn)換邏輯由經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向金融周期，A股的走勢(shì)與M1高度相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的時(shí)候，通過貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，流動(dòng)性會(huì)開始趨于寬松，才會(huì)有多余的資金流入資本市場(chǎng)，推動(dòng)股指上行。

綜合以上的分析，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在A股的邏輯正是后者。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不容忽視，市場(chǎng)出現(xiàn)寬信用預(yù)期，推動(dòng)股價(jià)中樞上移，這是三季度的市場(chǎng)邏輯。邁入四季度，由于國(guó)內(nèi)外通脹不斷走高，壓制貨幣政策空間，寬信用邏輯證偽，因此宏觀上股指缺乏強(qiáng)力的推動(dòng)因素。然而，流動(dòng)性依舊保持合理充裕，之前市場(chǎng)因通脹高企而擔(dān)憂貨幣政策將收緊的不確定性基本落地，以穩(wěn)為主的貨幣政策對(duì)于股指下方仍是支撐，四季度股指大概率仍是以振蕩為主，期指建議逢低吸納和區(qū)間操作相結(jié)合。