中短期維持偏空思路

從利率長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，期債不具備進(jìn)入長(zhǎng)期熊市的基礎(chǔ)。不過(guò)中短期來(lái)看，高企的PPI、海外的能源危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮等因素導(dǎo)致國(guó)債收益率有一波上升周期，因此，期債在PPI回落之前很難獲取再次上行的動(dòng)力。

圖為PPI同比增速和10年期國(guó)債收益率走勢(shì)對(duì)比

二季度以來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，國(guó)債收益率持續(xù)回落。然而，自9月以來(lái)國(guó)債收益率觸底回升，期債自高位回落，這可能與高企的PPI向CPI傳導(dǎo)、恒大地產(chǎn)違約帶來(lái)的融資收緊及海外美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期有關(guān)。我們認(rèn)為中期國(guó)內(nèi)貨幣很難收緊，但是也不會(huì)明顯放松，四季度專項(xiàng)債發(fā)行提速、稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性因素會(huì)引發(fā)融資需求回升，但央行大概率還是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)釋放短期流動(dòng)性，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的資金需求，降準(zhǔn)和降息的概率較低，期債在PPI回落之前很難獲取新的上漲動(dòng)能。

經(jīng)濟(jì)承壓是前期上漲的主因

從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)“供需雙弱”，供應(yīng)受到能耗雙控和限電等因素影響，而需求收縮更多是經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入下行階段和高企的原材料成本共同導(dǎo)致的。固定資產(chǎn)投資中的三大領(lǐng)域，除了制造業(yè)投資保持相對(duì)穩(wěn)定之外，基建投資和房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，尤其是9月房地產(chǎn)投資自2016年3月以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。地產(chǎn)投資在“三道紅線”政策落地后持續(xù)降溫，9月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降3.5%，為2016年3月以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。融資方面，9月社融存量同比增速?gòu)?0.3%進(jìn)一步放緩至10.0%，連續(xù)第11個(gè)月趨勢(shì)放緩。新增社融2.9萬(wàn)億元，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.24萬(wàn)億元，同比下降5693億元。

三因素對(duì)國(guó)債收益率構(gòu)成擾動(dòng)

一是海外能源危機(jī)和國(guó)內(nèi)工業(yè)原材料價(jià)格漲勢(shì)兇猛，9月PPI已經(jīng)出現(xiàn)了向CPI傳導(dǎo)的跡象，這導(dǎo)致資金成本有所抬升。數(shù)據(jù)顯示，9月，剔除豬肉和服務(wù)的CPI同比增長(zhǎng)2%左右，成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的消費(fèi)品漲價(jià)在CPI中進(jìn)一步顯現(xiàn)。從2007年至今，尚未見(jiàn)過(guò)PPI攀升過(guò)程中央行降息或者國(guó)債收益率下行。

二是地產(chǎn)行業(yè)降溫，個(gè)別大型地產(chǎn)債務(wù)違約降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致流動(dòng)性被動(dòng)收緊。9月份以來(lái)，恒大地產(chǎn)債務(wù)違約事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊非常明顯。中央也對(duì)此表示關(guān)注，央行在近期的新聞發(fā)布會(huì)上表示，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，特別是個(gè)別超大型房企風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，要積極穩(wěn)妥有序化解個(gè)別大型房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三是海外美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫制約了央行貨幣寬松空間。從通脹角度來(lái)看，美國(guó)通脹強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間都超預(yù)期，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹是“暫時(shí)的”看法構(gòu)成挑戰(zhàn)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席認(rèn)為，引發(fā)價(jià)格上漲的嚴(yán)重而廣泛的供應(yīng)鏈中斷并不是暫時(shí)的，這已經(jīng)非常明確；應(yīng)該取消FOMC在緊急情況下所采取的貨幣政策立場(chǎng)，從減少月度資產(chǎn)購(gòu)買額開(kāi)始。

四季度貨幣很難進(jìn)一步寬松

四季度，資金需求可能出現(xiàn)階段性回暖。一是大宗工業(yè)原材料上漲導(dǎo)致小微企業(yè)融資需求亟待解決，9月1日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署了加大對(duì)市場(chǎng)主體特別是中小微企業(yè)紓困幫扶力度工作。二是10—11月專項(xiàng)債發(fā)行會(huì)提速，這將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成挑戰(zhàn)。今年前三季度，地方政府已發(fā)行專項(xiàng)債券22167億元，專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度61%，財(cái)政部表示專項(xiàng)債盡量在11月發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)10月和11月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1.4萬(wàn)億元。三是四季度是稅收繳款高峰期，流動(dòng)性需求會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性攀升。

然而，央行大概率通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)釋放中短期流動(dòng)性，高企的PPI和“房住不炒”的政策基調(diào)意味著，一旦貨幣再次寬松，則可能導(dǎo)致PPI飆升和地產(chǎn)泡沫膨脹。

從利率長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，期債不具備進(jìn)入長(zhǎng)期熊市的基礎(chǔ)。不過(guò)中短期來(lái)看，高企的PPI、海外的能源危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮等因素導(dǎo)致國(guó)債收益率有一波上升周期，因此，期債在PPI回落之前很難獲取再次上行的動(dòng)力，甚至可能繼續(xù)振蕩向下調(diào)整。