10月中旬以來，先是能耗雙控、限電等舉措的實(shí)施，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期不斷升溫，后有關(guān)部門對(duì)黑色系為代表的大宗商品價(jià)格進(jìn)行調(diào)控，以煤炭為代表的“碳元素”相關(guān)商品以及煤化工商品出現(xiàn)普跌行情，導(dǎo)致通脹預(yù)期略有降溫。近期國(guó)債期貨價(jià)格先抑后揚(yáng)，走出了觸底反彈行情。后期看，財(cái)政部要求11月底前發(fā)完專項(xiàng)債導(dǎo)致短期供給壓力增加、央行仍無意降準(zhǔn)以及年末通脹預(yù)期大概率再度上行，債市短期依然有調(diào)整壓力，中期在基本面偏弱和寬松預(yù)期支撐下繼續(xù)看漲。

財(cái)政發(fā)力依舊緩慢。財(cái)政部最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月一般預(yù)算收入同比下降2.1%，主要受去年同期一次性收入抬高基數(shù)等影響，扣除一次性因素后增長(zhǎng)4%。此外，9月工業(yè)生產(chǎn)放緩，帶動(dòng)增值稅同比增速由前值的8.5%降至3.1%，而土地一二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)降溫，一般預(yù)算賬戶下的契稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅以及耕地占用稅等四類稅收合計(jì)同比增速降至-24.4%，政府性基金收入同比增速-10.4%，較前值的-14.4%小幅收斂。截至9月底，今年一般預(yù)算賬戶與政府性基金賬戶赤字分別為1.5萬億元、1.0萬億元，均較8月底擴(kuò)大，但距離全年7.22萬億元的廣義赤字仍較遠(yuǎn)。從支出方向看，9月一般公共預(yù)算中民生和基建類支出增速繼續(xù)環(huán)比改善，但基建仍為負(fù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為建材供應(yīng)是主要制約因素。高頻數(shù)據(jù)顯示，10月前半月的粗鋼產(chǎn)量以及水泥熟料開工率均低于去年同期，供給約束仍然存在，而近期煤炭新增產(chǎn)能雖增加較快，但沿海八大電廠日耗煤量顯示煤炭可用天數(shù)修復(fù)至去年同期水平仍需一段時(shí)間。此外，財(cái)政部要求專項(xiàng)債應(yīng)盡量在今年11月底前發(fā)行完畢，但即使政府債發(fā)行進(jìn)度加快，財(cái)政支出仍受能源緊張約束，財(cái)政發(fā)力“且行且看”。在此情形下，預(yù)計(jì)10月廣義基建增速仍難回正增長(zhǎng)，財(cái)政力度尚待能源供應(yīng)緊張程度進(jìn)一步緩解。

專項(xiàng)債發(fā)行前置，短期供給壓力加大，預(yù)計(jì)對(duì)債市有一定沖擊。10月22日，財(cái)政部在2021年前三季度財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)上表示，今年前三季度，全國(guó)已發(fā)行新增地方政府債券28986億元，其中專項(xiàng)債券22167億元，專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度61%，其中8月以來發(fā)行進(jìn)度明顯加快。下一步，財(cái)政部將繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)地方的指導(dǎo)，要求地方按照“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，繼續(xù)圍繞國(guó)家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略以及“十四五”發(fā)展規(guī)劃等，加大對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目的支持力度，2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢，持續(xù)發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的積極作用。

截至9月底，前三季度新增地方債發(fā)行28986億元，預(yù)算安排新增地方債發(fā)行44700億元，剩余新增地方債發(fā)行15714億元。其中，新增一般債發(fā)行還有約1381億元，新增專項(xiàng)債發(fā)行還有約14333億元。參考地方債發(fā)行有明顯加速的2015年、2018年，假如今年四季度每月新增一般債的發(fā)行速度基本不變，為460億元左右。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月已經(jīng)發(fā)行或申報(bào)發(fā)行的新增地方債為6579億元，計(jì)算得到10月、11月的新增專項(xiàng)債分別為6119億元、8214億元?？紤]四季度地方債到期情況，可以計(jì)算得到年內(nèi)地方債的凈融資與發(fā)行情況。具體到11月，地方債凈融資8674億元，遠(yuǎn)高于2018年以來同期的-1140億元、-407億元、-2479億元。整體看，在央行無意降準(zhǔn)對(duì)沖的背景下，預(yù)計(jì)11月地方債發(fā)行可能對(duì)債市產(chǎn)生一定沖擊。

通脹預(yù)期短期回落，后期依然有可能再度升溫。之前在能耗雙控、限電等措施影響下，原材料價(jià)格大幅上漲，PPI大幅上行并不斷創(chuàng)歷史新高，但CPI依舊維持低位。上周以來，隨著有關(guān)部門對(duì)黑色系為代表的大宗商品價(jià)格進(jìn)行調(diào)控，以煤炭為代表的“碳元素”相關(guān)商品以及煤化工相關(guān)商品出現(xiàn)普跌行情，導(dǎo)致近期通脹預(yù)期有所降溫。從近期CPI和PPI數(shù)據(jù)看，不斷創(chuàng)歷史新高的PPI顯示上游價(jià)格已經(jīng)開始向下游傳導(dǎo)，例如蔬菜、豬肉、醬油、成品油、家具等宣布漲價(jià)。越來越多中下游商品的漲價(jià)舉動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期上升，進(jìn)而引發(fā)人們搶購(gòu)或囤積商品心理，最終導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)的通脹水平反彈?；谕涱A(yù)期會(huì)推動(dòng)通脹上行的邏輯，且兩者輪番互相強(qiáng)化，從而形成不容忽視的正反饋。所以，雖然現(xiàn)在通脹水平不高，但通脹預(yù)期已開始上升，隨著PPI逐漸向CPI傳導(dǎo)，年末通脹預(yù)期大概率再度升溫。