10月以來(lái)，債市出現(xiàn)了一波快速下跌行情。截至10月25日，十年期國(guó)債期貨主力2112合約報(bào)收為99.04元，較國(guó)慶節(jié)前下跌0.82元，十年期國(guó)債期貨收益率上行約11BP。筆者分析認(rèn)為，整個(gè)10月的行情可以一分為二來(lái)看待，國(guó)慶節(jié)長(zhǎng)假之后，十年期國(guó)債活躍券210009僅用三個(gè)交易日就向上突破了2.9%的關(guān)口，較國(guó)慶節(jié)前收盤(pán)時(shí)上行8BP，主要在于假期事件頻發(fā)：全球能源危機(jī)之下抬升通脹預(yù)期，加上中美關(guān)系邊際改善對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響等。如果說(shuō)這一階段的下跌主要受消息面的影響，那么10月中旬的調(diào)整則更像是主線邏輯發(fā)生了切換。

流動(dòng)性整體充裕

10月15日，央行召開(kāi)第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，對(duì)于市場(chǎng)比較關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題都予以回應(yīng)。同時(shí)，對(duì)于第四季度的流動(dòng)性，發(fā)布會(huì)提到，“從整個(gè)第四季度來(lái)看，流動(dòng)性供求的形勢(shì)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是基本平衡的，人民銀行將綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”。而在具體的貨幣政策工具種類(lèi)上，發(fā)布會(huì)提到了逆回購(gòu)、中期借貸便利、再貸款等，唯獨(dú)對(duì)市場(chǎng)最期待的全面降準(zhǔn)只字未提，無(wú)疑給降準(zhǔn)預(yù)期潑了一盆冷水。

會(huì)議召開(kāi)當(dāng)天，夜盤(pán)現(xiàn)券利率快速拉升，兩個(gè)交易日十年期國(guó)債現(xiàn)券210009到期收益率上行超8BP，十年期國(guó)債利率上行“破3%”后，已經(jīng)十分接近降準(zhǔn)之前的水平。事實(shí)上，7月初國(guó)務(wù)院宣布全面降準(zhǔn)之后，資金面在MLF大量到期以及地方債發(fā)行提速的壓力下并沒(méi)有大幅收緊，反而中樞有所上移。而在降準(zhǔn)的信號(hào)作用下，寬松預(yù)期打開(kāi)了遐想的空間，市場(chǎng)不斷預(yù)期降息以及第四季度的降準(zhǔn)是整個(gè)七八月多頭強(qiáng)勢(shì)的主要原因。在央行的預(yù)期指引之下，當(dāng)多頭最底層的支撐不再牢靠時(shí)，市場(chǎng)的主線邏輯也會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

此外，國(guó)家對(duì)于第四季度的貨幣政策，穩(wěn)健中性的態(tài)度依舊沒(méi)有改變，面對(duì)供給端的壓力以及繳稅、跨月等階段性的影響，也會(huì)及時(shí)進(jìn)行流動(dòng)性的投放以熨平資金利率的波動(dòng)。以近期為例，10月稅期較其他月份有所延后，疊加地方債發(fā)行提速以及跨月考核，資金面壓力較大。而央行自10月20日就開(kāi)始提前投放流動(dòng)性，截至26日公開(kāi)市場(chǎng)凈投放達(dá)6500億元，較好對(duì)沖了資金壓力。銀行間7日逆回購(gòu)利率維持在政策利率附近的水平，流動(dòng)性合理充裕體現(xiàn)了貨幣政策維穩(wěn)的決心。

同時(shí)，對(duì)于結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，尤其是碳減排工具，依然可以期待。據(jù)央行描述，碳減排工具將與再貸款一樣，采取先貸后借的直達(dá)機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)放貸款，之后可向人民銀行申請(qǐng)?zhí)紲p排支持工具的資金支持。相較于全面降準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)性的工具更體現(xiàn)定點(diǎn)投放、資金直達(dá)的特征，同時(shí)也會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，一定程度上能緩解資金壓力。信號(hào)意義相對(duì)沒(méi)有那么強(qiáng)，不容易引起市場(chǎng)預(yù)期的快速膨脹，在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，無(wú)疑更加合適。整體來(lái)看，未來(lái)我們看到全面投放的概率不會(huì)很大，但是在流動(dòng)性保持充裕之下，也不會(huì)對(duì)債市形成掣肘。

通脹預(yù)期明顯降溫

監(jiān)管出手，通脹預(yù)期明顯降溫。債市的目光出現(xiàn)了從“滯”到“脹”的轉(zhuǎn)移，一方面，因?yàn)槔蕦?duì)基本面增速下行已經(jīng)基本完成定價(jià)，經(jīng)濟(jì)方面的影響邊際減弱?？梢钥吹剑幢?月PMI表現(xiàn)不盡如人意，但是市場(chǎng)卻依舊反應(yīng)寥寥。另一方面，全球能源危機(jī)再度抬升了市場(chǎng)對(duì)通脹的關(guān)注，而國(guó)內(nèi)對(duì)于物價(jià)方面也是政策頻出，自9月以來(lái)，十年期國(guó)債收益率與南華期貨工業(yè)品指數(shù)的走勢(shì)呈現(xiàn)出極高的相關(guān)性，也指向通脹對(duì)債市的影響正在邊際放大。

同時(shí)，面對(duì)逐漸升溫的通脹預(yù)期，國(guó)家發(fā)改委近期宣布依法對(duì)價(jià)格實(shí)行干預(yù)，并且嚴(yán)查資本惡意炒作的現(xiàn)象。在政策態(tài)度明確之下，通脹預(yù)期快速降溫，包括黑色、能化、能源、金屬等板塊的大宗商品價(jià)格大幅下跌。近期，債市對(duì)通脹預(yù)期的變動(dòng)頗為敏感，在大宗商品市場(chǎng)整體回調(diào)之際，十年期國(guó)債收益率也不聲不響地回到3%下方，并逐漸企穩(wěn)。不過(guò)，需要注意的是，通脹預(yù)期與通脹并不是一回事，實(shí)際通脹的情況并不以預(yù)期的變動(dòng)為轉(zhuǎn)移，而預(yù)期最終還是需要通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行證實(shí)。短期內(nèi)商品期貨表現(xiàn)較為低迷導(dǎo)致利率企穩(wěn)，但是并不能就此斷定通脹的影響基本結(jié)束?？傮w來(lái)看，我國(guó)的通脹可控。對(duì)于通脹預(yù)期的管理也是貨幣政策態(tài)度的體現(xiàn)，而在通脹可控的情況下，對(duì)于貨幣政策的限制就會(huì)相對(duì)較小。

綜合以上分析，通脹預(yù)期調(diào)整后債市有所企穩(wěn)，近期需要繼續(xù)關(guān)注大宗商品市場(chǎng)的情緒變動(dòng)。另外，地方債發(fā)行提速帶來(lái)的資金壓力逐漸顯現(xiàn)，需要關(guān)注資金利率以及央行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況?？傊?，短期內(nèi)多空博弈難有定論，國(guó)債期貨或延續(xù)振蕩。