無(wú)懼萬(wàn)元關(guān)口的調(diào)整

國(guó)慶節(jié)后，棕櫚油指數(shù)再次向上突破，最高觸及9992元/噸，距離萬(wàn)元關(guān)口只有一步之遙。盡管近幾日有所調(diào)整，但可以理解為在技術(shù)性整數(shù)關(guān)口“喘息”，是一種正常的運(yùn)行模式，也可以理解為在價(jià)格不斷走高的情況下，市場(chǎng)需要新鮮的利好，而當(dāng)下利好稍顯不足。展望后市，在基本面和技術(shù)面的共振下，棕櫚油價(jià)格有望攀上萬(wàn)元平臺(tái)，甚至沖向12000元/噸。

本輪棕櫚油價(jià)格大幅上漲行情始于2020年4月末，正值國(guó)內(nèi)疫情初戰(zhàn)告捷，態(tài)勢(shì)平穩(wěn)階段。2020年年初，在供應(yīng)偏松、需求不振的情況下，新冠疫情的暴發(fā)壓制了本就不高的棕櫚油價(jià)格，指數(shù)最低觸及2015年以來(lái)的低點(diǎn)4300元/噸一線。回頭來(lái)看，本輪價(jià)格上漲可以用波瀾壯闊來(lái)形容，但過(guò)程一波三折，行情并不流暢。2021年5—7月，棕櫚油價(jià)格經(jīng)歷了本輪走勢(shì)的最大幅度調(diào)整，其間美國(guó)農(nóng)業(yè)部給出的數(shù)據(jù)預(yù)期是2020/2021年度全球棕櫚油產(chǎn)量將增長(zhǎng)13%，達(dá)到7400萬(wàn)噸。供增需縮預(yù)期也導(dǎo)致馬來(lái)西亞棕櫚油價(jià)格從4500林吉特/噸一路下探至4300林吉特/噸。2021年6—8月，棕櫚油價(jià)格呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，從最低6550元/噸快速拉升至8750元/噸，累計(jì)漲幅達(dá)到34%。隨后，雖然走勢(shì)舒緩一些，但上漲動(dòng)能并沒(méi)有消失，國(guó)慶節(jié)后再次向上突破，棕櫚油指數(shù)最高觸及9992元/噸，距離萬(wàn)元關(guān)口只有一步之遙。

通過(guò)對(duì)過(guò)去一年多的行情走勢(shì)進(jìn)行簡(jiǎn)單梳理，可以清楚看到，行情最初的發(fā)力與宏觀因素和過(guò)分下跌有著緊密聯(lián)系，而后產(chǎn)不足需預(yù)期貫穿始終，這也符合農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)的特征。圍繞本輪行情敘說(shuō)不停的因素主要有原油提振、馬來(lái)西亞棕櫚園勞動(dòng)力不足等，這些因素未來(lái)依舊會(huì)產(chǎn)生影響，但市場(chǎng)主題短期內(nèi)可能會(huì)進(jìn)行切換，供需節(jié)奏也可能會(huì)有所調(diào)整，但在油脂整體強(qiáng)勢(shì)的背景下，棕櫚油價(jià)格的上漲故事還沒(méi)有講完。

大宗商品市場(chǎng)整體相對(duì)強(qiáng)勢(shì)

通過(guò)分析各類(lèi)商品指數(shù)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，大宗商品的集中上漲具備聯(lián)動(dòng)性和整體性，并非單一個(gè)體。其實(shí)，這與過(guò)往大宗商品長(zhǎng)期低價(jià)影響下的供需格局，包括庫(kù)存周期都有著密切聯(lián)系。2012年之后大宗商品飽受低價(jià)困擾，而供應(yīng)端增量微弱，相較需求端，其收縮的速度更快。全球疫情暴發(fā)后，供需被過(guò)度打壓，接著又過(guò)度刺激，大量信用超發(fā)，用以計(jì)價(jià)大宗商品的美元濫發(fā)，無(wú)論是潛在還是剛性還是避險(xiǎn)需求，都應(yīng)運(yùn)而生，此時(shí)大宗商品市場(chǎng)的整體表現(xiàn)是供應(yīng)停滯、庫(kù)存偏低，包括棕櫚油在內(nèi)的油脂市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)格局就形成于此背景下。棕櫚油相較其他品種不夠“伶俐活潑”，主要是其自身基本面結(jié)構(gòu)的原因，如增量需求不持續(xù)。不過(guò)，這種情況正在發(fā)生改變。

月線圖顯示，文華商品指數(shù)已經(jīng)運(yùn)行至242個(gè)月以來(lái)的歷史高位。按照常規(guī)邏輯，創(chuàng)出歷史高點(diǎn)后不會(huì)立刻結(jié)束，往往還要運(yùn)行一段時(shí)間，何況在20多年的高點(diǎn)出現(xiàn)后，市場(chǎng)的整體上沖動(dòng)能不會(huì)立即衰退。當(dāng)然，在高位進(jìn)行振蕩調(diào)整也符合常理。

生物柴油成本優(yōu)勢(shì)凸顯出來(lái)

國(guó)際能源價(jià)格強(qiáng)勢(shì)不減，并且對(duì)經(jīng)濟(jì)和其他商品的影響明顯。截至目前，WTI原油指數(shù)最高觸及81.29美元/桶，歐洲天然氣現(xiàn)貨價(jià)格漲幅超過(guò)4倍，即便生物柴油成本高企，面對(duì)如此的能源價(jià)格也稍顯遜色。

一方面，近期拉尼娜現(xiàn)象初現(xiàn)。根據(jù)美國(guó)國(guó)家大氣海洋局給出的最新數(shù)據(jù)，拉尼娜現(xiàn)象將持續(xù)加強(qiáng)，發(fā)生概率為87%，并在2021年年底達(dá)到峰值，且保持一定強(qiáng)度。寒冬預(yù)期下，能源價(jià)格偏高，促使原油和天然氣買(mǎi)興高漲，相信在四季度原油依舊存在上漲動(dòng)能，并有望觸及90—100美元/桶的歷史高價(jià)區(qū)間。

另一方面，棕櫚油和豆油作為生物柴油的主要原料將被更多地使用，以緩解原油由于價(jià)格因素導(dǎo)致的供應(yīng)短缺。即便東南亞產(chǎn)區(qū)棕櫚油存在增產(chǎn)預(yù)期，供應(yīng)增量也很可能被生物柴油生產(chǎn)所擠占，一旦產(chǎn)量增幅不及預(yù)期，那么供應(yīng)缺口將放大。

價(jià)差收斂導(dǎo)致替代效應(yīng)消退

目前，國(guó)際、國(guó)內(nèi)油脂價(jià)格走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性較好，油脂板塊指數(shù)在234點(diǎn)附近，雖然較短期高點(diǎn)246.55小幅調(diào)整，但已經(jīng)超越2011年245.47點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。油脂分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，菜油走勢(shì)最為強(qiáng)勁，指數(shù)已經(jīng)向上突破2011年10976元/噸的高點(diǎn)，目前運(yùn)行于12600元/噸附近；豆油受到美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告的影響，上漲節(jié)奏稍緩；棕櫚油受到的影響不大，強(qiáng)勢(shì)格局依舊。

目前，2201合約的豆油和棕櫚油價(jià)差在300元/噸附近，處于歷史數(shù)據(jù)的偏低水平，正常價(jià)差應(yīng)在800—1000元/噸。僅從油脂替代性層面看，當(dāng)前的價(jià)差不足以激發(fā)更多替代，加之棕櫚油需求淡季即將到來(lái)，二者價(jià)差未來(lái)有望回歸。一方面，價(jià)差回歸可能由棕櫚油價(jià)格單方面走弱造成，畢竟四季度是棕櫚油傳統(tǒng)淡季；另一方面，價(jià)差回歸可能由豆油和棕櫚油共同完成，四季度包括春節(jié)假期豆油的消費(fèi)需求依然旺盛，豆油對(duì)價(jià)差回歸的付出要更多一些。第二種情況對(duì)于油脂市場(chǎng)的支撐作用明顯大于第一種情況。

庫(kù)存尚未出現(xiàn)持續(xù)累積跡象

我國(guó)和印度作為全球棕櫚油市場(chǎng)重要的進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)，進(jìn)口和庫(kù)存情況被認(rèn)定為棕櫚油消費(fèi)的風(fēng)向標(biāo)。目前，我國(guó)棕櫚油庫(kù)存大致在50萬(wàn)噸，而7—9月的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，庫(kù)存只有35萬(wàn)—40萬(wàn)噸，屬于歷史絕對(duì)偏低水平。馬來(lái)西亞棕櫚油局公布的數(shù)據(jù)顯示，4—8月，馬來(lái)西亞棕櫚油出口量小于近5年多數(shù)年份的同期水平，只小幅高于2018年；8—9月，出口有所恢復(fù)。不過(guò)，從生產(chǎn)周期看，未來(lái)出口量將出現(xiàn)季節(jié)性下滑。

面對(duì)近期國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存的提升，一種說(shuō)法認(rèn)為與傳統(tǒng)淡季臨近和替代作用減弱有關(guān)，另一種說(shuō)法認(rèn)為與進(jìn)口窗口打開(kāi)、進(jìn)口利潤(rùn)高達(dá)200元/噸有關(guān)。筆者認(rèn)為，庫(kù)存增加更應(yīng)該認(rèn)為是短期集中進(jìn)口套利導(dǎo)致，與需求轉(zhuǎn)弱的關(guān)系并不密切。通過(guò)對(duì)比過(guò)去10年當(dāng)前節(jié)點(diǎn)棕櫚油庫(kù)存變動(dòng)發(fā)現(xiàn)，目前50萬(wàn)噸的庫(kù)存依舊處于偏低水平，2013年10月中旬庫(kù)存超過(guò)100萬(wàn)噸，即使2016年10月中旬庫(kù)存最少，也有35萬(wàn)噸。因此，在沒(méi)看到國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)攀升的跡象時(shí)，不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)當(dāng)前的庫(kù)存水平。

6月以來(lái)，印度已經(jīng)陸續(xù)四次下調(diào)油脂進(jìn)口關(guān)稅。2021年10月14日—2022年3月末，印度毛棕櫚油、毛豆油和葵花子油進(jìn)口關(guān)稅為零。印度政府下調(diào)油脂進(jìn)口關(guān)稅，一方面希望刺激國(guó)內(nèi)的進(jìn)口和消費(fèi)；另一方面反映出印度對(duì)于過(guò)高能源價(jià)格的被動(dòng)保護(hù)。在本年度原油價(jià)格大幅上漲的過(guò)程中，印度多次抱怨偏高的油價(jià)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的制約。而今，面對(duì)居高不下的國(guó)際油價(jià)，印度很可能會(huì)通過(guò)大量進(jìn)口油脂進(jìn)行生物能源轉(zhuǎn)化，以適度對(duì)沖能源價(jià)格高企帶來(lái)的不利影響。

資金依舊對(duì)做多充滿(mǎn)著期待

2021年年初，美盤(pán)豆油非商業(yè)多頭持倉(cāng)量開(kāi)始回落，這主要是前期美盤(pán)豆油累計(jì)漲幅較大，其間非商業(yè)空頭在布局上并沒(méi)有乘勝追擊，反而出現(xiàn)小幅減倉(cāng)行為。2021年9月中旬，美盤(pán)豆油非商業(yè)多頭持倉(cāng)量開(kāi)始止跌回升。目前，已經(jīng)達(dá)到11.44萬(wàn)手。與之相對(duì)，非商業(yè)空頭更為敏感，2021年3月和9月，非商業(yè)空頭的持倉(cāng)量均觸及4.2萬(wàn)手，但并沒(méi)有形成突破。一方是非商業(yè)多頭的“縱橫捭闔”，一方是非商業(yè)空頭的小心慎微，而持倉(cāng)量的對(duì)比足見(jiàn)資金在油脂層面的態(tài)度。豆油和棕櫚油作為全球兩大重要的油脂，資金對(duì)于其同向性的把握不容置疑。

國(guó)內(nèi)棕櫚油期貨上市以來(lái)，從資金和活躍度層面經(jīng)歷了兩次高峰期，第一次是2015—2016年，第二次是現(xiàn)階段。當(dāng)前，棕櫚油指數(shù)持倉(cāng)量在65萬(wàn)—70萬(wàn)手，價(jià)格在國(guó)慶節(jié)假期后形成突破，而持倉(cāng)并未有效回落，表明市場(chǎng)多空矛盾劇烈。在成交量和持倉(cāng)量均創(chuàng)出高點(diǎn)的情況下，價(jià)格擺脫歷史束縛是完全正常的。

三大油脂價(jià)格具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

雖然目前棕櫚油價(jià)格已經(jīng)偏高，但經(jīng)過(guò)一定調(diào)整，勢(shì)必繼續(xù)上行。第一，菜籽油仍是領(lǐng)頭羊。根據(jù)加拿大官方數(shù)據(jù)，油菜籽期末庫(kù)存已經(jīng)回落至50萬(wàn)噸，降幅達(dá)到75%，未來(lái)油菜籽是整個(gè)油脂行業(yè)的試金石。第二，美豆偏低的期末庫(kù)存短期很難恢復(fù)。在全球九大油脂中，棕櫚油、豆油和菜籽油占絕對(duì)比重，在豆油原材料供應(yīng)緊張的情況下，油脂的看多心態(tài)不容易扭轉(zhuǎn)。此外，拉尼娜影響下，南美干旱和東南亞降雨為油脂牛市助力。第三，前期棕櫚油漲勢(shì)一直被產(chǎn)量因素制約，即使疫情好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量恢復(fù)也需要一定時(shí)間。馬來(lái)西亞棕櫚油協(xié)會(huì)首席執(zhí)行官近日表示，該國(guó)棕櫚油產(chǎn)量下降至1800萬(wàn)噸，相較2020年的降幅為6%，是自2016年以來(lái)的最低水平。

三大油脂整體供應(yīng)偏緊，工業(yè)需求還要擠占豆油和棕櫚油的份額，加之印尼禁止毛棕櫚油出口，上述因素就是油脂市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)的推手。

終極目標(biāo)看向12000元/噸

當(dāng)前的國(guó)際和國(guó)內(nèi)棕櫚油市場(chǎng)，上漲趨勢(shì)和上漲意識(shí)相互映襯，各自的核心邏輯都在為上漲提供幫助。根據(jù)過(guò)往油脂和能源市場(chǎng)對(duì)比，能源市場(chǎng)出現(xiàn)疲態(tài)后，油脂受到生物能源因素的提振逆流而上，當(dāng)二者消費(fèi)都受到抑制時(shí)，油脂才開(kāi)始慢慢走弱，最終結(jié)束能源整體的大牛市。目前僅從原油層面看不到疲態(tài)，何談?dòng)椭M(fèi)受到抑制。

從棕櫚油指數(shù)走勢(shì)看，2021年6月的調(diào)整較為充分，為接下來(lái)的強(qiáng)勢(shì)格局奠定了基礎(chǔ)，當(dāng)前在上沖9992元/噸后出現(xiàn)調(diào)整，既可以理解為在技術(shù)性整數(shù)關(guān)口“喘息”，是一種正常的運(yùn)行模式，也可以理解為在價(jià)格不斷走高的情況下，市場(chǎng)需要新鮮的利好，而當(dāng)下利好稍顯不足。目前，價(jià)格在9000—9100元/噸的支撐依舊偏強(qiáng)，并沒(méi)有回補(bǔ)之前形成的跳空缺口，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于下跌是存在顧及的。即使向下跌穿跳空缺口上沿，但整體強(qiáng)勢(shì)形態(tài)并沒(méi)有被破壞。未來(lái)，價(jià)格有望站穩(wěn)10000元/噸的整數(shù)關(guān)口，終極目標(biāo)看向12000元/噸。當(dāng)然，在累積了較大的上漲幅度后，無(wú)論從上漲動(dòng)能、上漲意愿，還是恐高敏感度等層面，都會(huì)產(chǎn)生一些變化，這也導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)加大，控制好風(fēng)險(xiǎn)不盲目行動(dòng)也是頭等大事。