進(jìn)入10月下旬以來，隨著有關(guān)部門對黑色系為代表的大宗商品價(jià)格進(jìn)行調(diào)控，一些上游原材料尤其是煤炭價(jià)格明顯下跌，疊加市場已適應(yīng)央行短期不降準(zhǔn)而通過大額逆回購?fù)斗艙崞劫Y金波動(dòng)，國債期貨出現(xiàn)一波觸底反彈行情。后期看，能耗雙控影響持續(xù)，經(jīng)濟(jì)壓力有增無減，同時(shí)隨著大宗商品價(jià)格普跌，通脹預(yù)期有所緩解，市場或再現(xiàn)政策寬松預(yù)期，債市將重回“基本面弱+寬松預(yù)期+信貸需求不足”邏輯而再度走強(qiáng)，投資者可關(guān)注10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

能耗雙控影響持續(xù)，經(jīng)濟(jì)壓力有增無減。最新公布的制造業(yè)PMI自9月跌入臨界以下后繼續(xù)下滑，季節(jié)性規(guī)律連續(xù)處于往年同期最低水平。5大分項(xiàng)中，原材料庫存和生產(chǎn)指數(shù)下降幅度較大，新訂單、從業(yè)人員指數(shù)較上月分別下滑0.5、0.2個(gè)百分點(diǎn)。10月PMI數(shù)據(jù)反映供需繼續(xù)走弱；生產(chǎn)連續(xù)大幅下滑反映能耗雙控影響延續(xù)；10月邊際變化來自于價(jià)格和庫存，購進(jìn)和出廠價(jià)雙雙飆漲反映價(jià)格壓力驟升。因9月生產(chǎn)受限，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下滑后，10月下滑幅度加大，原材料庫存也大幅走低，觸及疫情以來最低水平，或反映保供穩(wěn)價(jià)措施正在消耗庫存?？傮w看，能耗雙控對生產(chǎn)影響持續(xù)，但壓力最大時(shí)期或已過去；保供穩(wěn)價(jià)已在消耗庫存對沖供給約束，疊加近期政策引導(dǎo)大宗商品價(jià)格回調(diào)，后續(xù)價(jià)格壓力或有所緩解。需要注意的是，本輪庫存走低的起點(diǎn)較之前水平低，需警惕庫存消耗期間供求缺口修復(fù)的可持續(xù)性，以及供需弱化持續(xù)給經(jīng)濟(jì)帶來的壓力。

央行加大資金投放撫平資金面。自10月下旬開始，央行公開市場操作與之前相比有不小的變化。目前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)應(yīng)對措施是以供給緩“脹”，以財(cái)政緩“滯”，大概率先解決“脹”再解決“滯”。目前看財(cái)政仍未發(fā)力，經(jīng)濟(jì)壓力也令市場對貨幣政策寬松有一定的預(yù)期。但考慮到結(jié)構(gòu)性通脹因素，央行短期無意降準(zhǔn)，而在資金需求大、波動(dòng)較大時(shí)通過加大逆回購?fù)斗乓?guī)模撫平資金面。從10月22日到上周五，央行累計(jì)凈投放逼近萬億元規(guī)模，這應(yīng)該是為解決通脹問題之后的穩(wěn)增長做準(zhǔn)備。重點(diǎn)關(guān)注年末大量MLF到期（11月有1萬億元、12月0.95萬億元）和通脹預(yù)期進(jìn)一步緩解后央行可能通過降準(zhǔn)置換MLF以及穩(wěn)增長的可能。

圖為近期央行資金投放情況

最近，由于相關(guān)部門的調(diào)控，一些上游原材料尤其是煤炭期貨價(jià)格明顯下跌，現(xiàn)貨價(jià)格也出現(xiàn)了較明顯的下跌預(yù)期。從這個(gè)邏輯來說，通脹預(yù)期應(yīng)該是回落的。但從另一個(gè)角度看，通脹預(yù)期又有可能在回升，比如近期蔬菜、豬肉價(jià)格的快速上行，下游一些食品企業(yè)開始調(diào)價(jià)。而上游的原油價(jià)格還在趨勢上漲階段。目前煤炭相關(guān)商品價(jià)格的下跌和食品類、原油相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的上漲形成了鮮明對比。如果看煤炭的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格，通脹預(yù)期是下降的，但煤炭對通脹水平的影響更多取決于現(xiàn)貨價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格的下行速度又比期貨價(jià)格慢了不少。因此從這個(gè)角度看，通脹預(yù)期的回落并不那么明顯。

對于通脹預(yù)期而言，主要是普通百姓對物價(jià)實(shí)際變化的感受，也是對未來物價(jià)變化的預(yù)期。煤炭價(jià)格下跌肯定會影響通脹預(yù)期，但從普通百姓的生活實(shí)際看，煤炭只影響了一部分價(jià)格，而油價(jià)、農(nóng)產(chǎn)品還有一些服務(wù)業(yè)的價(jià)格，對他們的影響更大，感受也更明顯。目前的情況是，普通百姓感受到的商品還是以漲價(jià)為主，所以上游商品局部價(jià)格的回落導(dǎo)致的通脹預(yù)期回落是有限的，而下游商品的通脹預(yù)期正在上升。因此，從居民端看，通脹預(yù)期仍在上升。總體上，通脹預(yù)期短期有所緩解，后續(xù)仍待進(jìn)一步觀察。

短期地方債發(fā)行壓力依舊不小。在財(cái)政部提出“2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢”后，10月地方債供給趕進(jìn)度，當(dāng)月最后一周發(fā)行量超4300億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。截至10月底，新增地方債完成全年額度的82.0%，相比去年（95.0%）和前年（98.6%）同期發(fā)行進(jìn)度滯后，但差距較上月明顯縮小。10月地方債發(fā)行以新增專項(xiàng)債為主，占比達(dá)61.8%，共計(jì)發(fā)行8689億元，凈融資規(guī)模6893億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。截至10月末，全國各省區(qū)市已公布的11月地方債發(fā)行計(jì)劃為5010億元，考慮年內(nèi)剩余7225億元新增專項(xiàng)債額度尚未發(fā)完，預(yù)計(jì)11月地方債實(shí)際發(fā)行規(guī)模將明顯超出發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行量或達(dá)7000億元，短期供給壓力不可小覷。