隨著國內(nèi)外市場不確定性因素增加，債市波動將加大。因此，建議投資者逢回調(diào)布局短債期貨多單，套利方面繼續(xù)做陡曲線。同時，考慮到11月2112合約進入移倉換月窗口，重點布局多TS2203合約空T2203合約的策略。

10月下旬，國債期貨呈現(xiàn)振蕩行情。MLF到期、月中繳稅以及政府債券發(fā)行提速，使得市場高度關(guān)注資金面變化。央行采取加大公開市場投放方式呵護流動性，意味著降準(zhǔn)預(yù)期落空，疊加房地產(chǎn)政策邊際放松令寬信用預(yù)期升溫，長債利率在2.96%—3%范圍內(nèi)波動。展望11月行情走勢，隨著國內(nèi)外市場不確定性因素增加，債市波動將加大。

通脹預(yù)期影響仍在

9月以來，原材料價格快速上漲并反噬下游需求，拉閘限電政策實施后，制造業(yè)生產(chǎn)端進一步放緩，經(jīng)濟“類滯脹”格局初顯。10月上旬，能源短缺愈演愈烈，煤價大幅上升引發(fā)監(jiān)管層重視，國家發(fā)改委推出一系列保供穩(wěn)價政策，煤價雖自高位回落，但是先行指標(biāo)顯示基本面仍然疲弱。

10月，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)和非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)雙雙回落0.4個百分點和0.8個百分點，分別至49.2%和52.4%。從制造業(yè)分項指標(biāo)來看，除原材料購進價格和出廠價格環(huán)比上漲，其余指標(biāo)多數(shù)回落，其中生產(chǎn)、新訂單、就業(yè)和庫存繼續(xù)回落并創(chuàng)出年內(nèi)新低，表明供需環(huán)境不佳。受建材成本上漲和散點疫情的影響，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度雙雙下滑，導(dǎo)致非制造業(yè)擴張動能放緩。

10月，保供穩(wěn)價政策主要針對提高煤炭供給以穩(wěn)定能源價格，緩解國內(nèi)電力短缺壓力，而高耗能行業(yè)的供給約束并未放松。高頻數(shù)據(jù)顯示，10月底，鋼廠和焦化廠的開工率均維持歷史低位，水泥價格依然居高不下。進入供暖季后，在防污染目標(biāo)下，“雙高”行業(yè)管控易緊難松，在下游需求不出現(xiàn)失速下滑的情況下，原材料價格仍面臨上行壓力。

圖為鋼廠和焦化廠的開工率

此外，筆者注意到，近期菜價較9月明顯走高，其原因一方面與前期局部地區(qū)洪澇導(dǎo)致減產(chǎn)有關(guān)；另一方面與疫情擴散導(dǎo)致運輸成本增加有關(guān)。后續(xù)仍需關(guān)注疫情發(fā)展情況，不排除菜價進一步上漲的可能，屆時通脹預(yù)期將再度擾動債市情緒。

債券供給沖擊來臨

隨著經(jīng)濟增長放緩趨勢不斷得到數(shù)據(jù)確認，市場對穩(wěn)增長政策加碼抱有期待。國慶節(jié)前后，國內(nèi)多地陸續(xù)放寬房貸限制，房地產(chǎn)企業(yè)資金回籠壓力有所緩解，此前市場對房地產(chǎn)投資的悲觀預(yù)期也有所緩和。另外，前三季度財政支出和專項債發(fā)行節(jié)奏緩慢，第四季度財政發(fā)力空間較大，經(jīng)濟出現(xiàn)失速的可能性并不大。

今年上半年，得益于房地產(chǎn)和出口對經(jīng)濟的拉動，財政政策較為保守。第三季度以來，監(jiān)管層著眼跨周期宏觀經(jīng)濟調(diào)控，財政支出和專項債發(fā)行有意后置。經(jīng)測算，第四季度國家財政支出和政府性基金支出剩余額度分別為7萬億元和4.5萬億元，后續(xù)財政支出力度或加大。根據(jù)財政部要求，11月底前盡量完成專項債發(fā)行，預(yù)計11月專項債和一般債凈融資規(guī)模7000億—8000億元?？紤]年初以來財政收入增速快于財政支出，發(fā)行國債彌補財政赤字的必要性不強，11月國債凈融資規(guī)?；蝻@著低于歷史同期，保守估計在2000億—3000億元。11月政府債凈融資規(guī)?？傆嫾s1萬億元。債券發(fā)行加快將助力社融企穩(wěn)，同時也將沖擊資金面帶給債市的波動。

在前期央行已經(jīng)明確表態(tài)呵護流動性的情況下，月內(nèi)資金利率大幅上行的可能性不大。盡管11月美聯(lián)儲議息會議宣布正式開啟Taper的概率較大，但是目前國內(nèi)貨幣政策獨立性較強，并不會跟隨國外政策被動收緊?？紤]到11月政府債大量發(fā)行以及月內(nèi)1萬億元MLF到期，央行或加大公開市場逆回購?fù)斗藕蚆LF等額續(xù)作，流動性方面無需過憂。

展望以及操作策略

從估值角度來看，當(dāng)前短債收益率已經(jīng)回到7月降準(zhǔn)前的水平，進一步上行的空間不大，短債逐漸具有配置價值。不過，對于長債而言，基本面具有下行壓力，而無失速下滑風(fēng)險，在通脹隱憂仍存、流動性維持平穩(wěn)的研判下，長債可能維持振蕩行情，如果后期基本面出現(xiàn)企穩(wěn)跡象或?qū)捫庞谜咴俣燃哟a，長債表現(xiàn)可能再度承壓。

操作上，建議投資者逢回調(diào)布局短債期貨多單，套利方面繼續(xù)做陡曲線。另外，考慮到11月2112合約進入移倉換月窗口，重點布局多TS2203合約空T2203合約的策略。