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中金所國債期貨合約

下面以10年期國債期貨合約為例，對合約條款的相關(guān)事項進行說明(見表1)。

表1 中金所2年期、5年期、10年期國債期貨合約

資料來源：中國金融期貨交易所。

(1)合約標的

10年期國債期貨合約標的采用名義標準券設(shè)計，其面值為100萬元、票面利率為3%的名義長期國債?！懊x標準券”，是指票面利率標準化、具有固定期限的假想券。國際上，美國、德國、澳大利亞、韓國、英國和日本等國債期貨較為成熟的國家均采用“名義標準券”作為國債期貨合約標的。

采用名義標準券作為交易對象有下列優(yōu)點：首先，可以擴大可交割國債的范圍，防止交易過程中期貨價格被操縱，減小交割時的逼倉風險；其次，名義標準券較之單一券種的套期保值效果更好，有利于國債期貨避險功能的發(fā)揮；最后，名義標準券設(shè)計反映了市場上某些期限國債的收益率水平，能夠真正反映金融市場對整體利率水平的預(yù)期。

（2）可交割國債

10年期國債期貨合約的可交割券是發(fā)行期限不高于10年、合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國債。

由于國債期貨合約的標的為虛擬的名義標準券，所以在實物交割制度安排下，通常會規(guī)定可用于特定國債期貨合約的可交割券范圍。一般可交割券的剩余期限與國債期貨合約標的的期限接近，具體的剩余期限范圍既不能太大，也不能太小。如果剩余期限的范圍太小，可交割國債數(shù)量過少，容易導(dǎo)致“逼倉”的發(fā)生。如果剩余期限范圍過大，通過轉(zhuǎn)換因子折算得到的債券交割價格與債券的實際價格差異過大，過大的基差就會導(dǎo)致套期保值的效果下降，使得套期保值者使用期貨避險的意愿下降。

（3）報價方式、最小變動價位

中金所上市的國債期貨采用百元凈價報價，最小變動單位是0.005元。如果2020年4月30日10年期國債期貨合約T2006的收盤價為102.940元：

該合約的價值=（102.940/100）×1000000=1029400（元）

最小變動一個價位時合約價值變動額=0.005×10000=50（元）

（4）合約月份、最后交易日、最后交割日

本合約的合約月份為最近的3個季月，季月是指3月、6月、9月、12 月。最后交易日為合約到期月份的第二個星期五，最后交易日為國家法定假日或者因異常情況等原因未交易的，以下一交易日為最后交易日。到期合約最后交易日的下一交易日，新的月份合約開始交易。最后交割日為最后交易日后的第三個交易日。

（5）漲跌幅限制

對每日價格波動進行限制可以避免國債期貨合約價格的大幅波動，主要目的是抑制過度投機，降低交易風險，防止國債期貨交易功能發(fā)生嚴重異化，避免對證券市場正常交易秩序形成沖擊。目前，國外市場除日本以外，基本沒有漲跌幅限制。本合約的每日價格最大波動限制是指其每日價格漲跌停板幅度，為上一交易日結(jié)算價的±2%。

（6）持倉限額制度

交易所規(guī)定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數(shù)量，是交易所為防止市場風險過度集中，以及防范市場操縱行為而采取的主要風險控制措施之一。針對不同時間階段的風險控制需要，限倉分為一般月份限倉和交割月份限倉。按不同的參與群體，標準也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉審批制度、結(jié)算會員和投機客戶限倉制度。

國債期貨的結(jié)算會員限倉標準可設(shè)定為60萬手，即某一國債期貨合約結(jié)算后單邊總持倉量超過60 萬手的，結(jié)算會員下一交易日該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%。一般月份投機客戶限倉，交易所從控制投機客戶持有國債期貨總量以及批量下單對價格沖擊幅度兩個角度出發(fā)，確定一般月份持倉限額為2000手。對交割月份投機客戶限倉，確定交割月份持倉限額為600手。

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期貨市場的巨無霸

在國際期貨的品種分類中，國債期貨歸類于利率期貨，而利率期貨大致分為兩類：一是短期利率期貨，如CME的3月期歐洲美元期貨及很多交易所交易的1個月、3個月拆借利率期貨；另一類就是以國債期貨為代表的中長期利率期貨。在全球期貨市場發(fā)展過程中，利率期貨自誕生以后幾十年來一直在交易量上獨占鰲頭，成為期貨市場上當之無愧的巨無霸。比如2001年，全球期貨交易量為18億張，而利率期貨交易量為10.17億張，占比高達56.5%。近20年來，伴隨著股指期貨、個股期貨在全球崛起，利率期貨的占比快速降低。2019年，全球場內(nèi)期貨及期權(quán)交易量為344.75億張，利率期貨及期權(quán)交易量為47.63億張，占比下降至13.82%。

值得注意的是，上述比較是從交易量角度進行的，而僅對交易量進行比較存在一個很大的誤區(qū)，那就是忽略了不同期貨合約之間規(guī)模大小而導(dǎo)致比較失真。例如，美國CBOT的大豆期貨為每張合約5 000蒲式耳，約合136噸，我國大連商品交易所的大豆期貨為每張合約10噸，兩者之間相差13倍。如僅從合約成交量比較顯然合約規(guī)模越小就越沾光。

在歐美期貨市場發(fā)展初期階段，期貨合約的設(shè)計規(guī)模通常都比較大，其中利率期貨更是以“巨無霸”著稱，美國的國債期貨合約動輒以10萬美元起步，而短期利率期貨更大，如3個月期歐洲美元期貨合約價值是100萬美元。然后，在期貨市場向全球擴展時期，發(fā)展中國家基本采用小規(guī)模合約策略來啟動市場，有些合約規(guī)模小到只有幾百美元。進入計算機時代后，歐美國家交易所之間的競爭也進入短兵相接時代，各交易所為了爭取流動性，不僅紛紛推出小規(guī)模合約，而且還流行將一些已經(jīng)成熟的期貨品種迷你化。比如，美國CME自1982年推出標準普爾500股指期貨后，該合約一直是期貨市場的龍頭。1996年，為了吸引散戶參與交易，推出了該合約的“迷你版”，合約乘數(shù)由原來的250美元降至50美元。此舉迎合了市場需求，導(dǎo)致迷你版合約交易量暴增，超過原標準合約幾十倍已成為常態(tài)。

我國在20世紀90年代第一次推出國債期貨時合約的規(guī)模也很小，上海證券交易所的國債期貨合約只有2萬元；而在2013年國內(nèi)第二次啟動國債期貨時，按照國際流行標準，合約規(guī)模設(shè)定為100萬元；2018年推出的2年期國債期貨合約規(guī)模為200萬元，在國內(nèi)眾多合約中無疑屬于“大哥大”級別。2020年上半年，中金所的三個國債期貨合約成交量在國內(nèi)期貨業(yè)占比僅為0.46%。然而，從成交金額看，三個國債期貨合約成交金額占比達到7.86%，不同口徑相差 17倍。

在全球期貨業(yè)熱推“小合約”的潮流中，唯有利率期貨仍舊保持著一份貴族般的矜持，依舊以大合約為主。由此不難解釋從合約交易量角度看，利率期貨的比重為何會出現(xiàn)滑坡現(xiàn)象。