一、剛果（金）鈷出口禁令落地，鈷價漲幅接近60%

2025年2月24日，剛果（金）戰(zhàn)略礦產市場監(jiān)管控制局宣布，該國總理與礦業(yè)部長已決議暫停鈷產品出口四個月，旨在應對全球鈷市場供給過剩問題。根據政策聲明，該禁令將在執(zhí)行三個月后進行評估，屆時可能會根據情況調整或解除暫停措施。受此影響，標準鈷報價從禁令消息放出以來快速飆升，截至2025年3月底已升至15.75美元/磅，累計漲幅將近60%。

二、剛果（金）鈷資源以上游為主，中國進口結構已由鈷礦全面轉向中間品

剛果（金）是全球鈷產業(yè)鏈上游核心供應國，美國地質調查局數據顯示，2024年鈷礦產量22萬噸（占全球總量75.86%），保有鈷資源儲量1100萬噸（占全球總量54.55%），均為全球第一。

鈷作為地殼中豐度僅為0.0025%的金屬，其賦存狀態(tài)具有顯著分散性特征，主要賦存于銅鈷礦、鎳鈷礦等伴生礦床中。剛果（金）的鈷礦通常以銅鈷礦的形式存在，盡管礦床中伴生鈷元素，但礦商的核心經濟驅動仍系銅金屬的銷售收入，鈷僅作為副產品存在，其價格波動并非企業(yè)運營決策的主要考量。通過分析剛果（金）鈷礦產量的變動趨勢與鈷、銅價格的相關性，可觀測到該地區(qū)鈷礦生產活動與銅價波動呈現正相關，即銅價上漲往往驅動銅鈷礦開采活動增加。2024年，剛果（金）鈷金屬產量實現顯著增長，核心增量來源于洛陽鉬業(yè)的產能釋放。

2024年洛陽鉬業(yè)年度鈷產量指引為6-7萬金屬噸，實際產量達11.42萬金屬噸，較2023年同比激增106%。其產能擴張主要依托在剛果（金）運營的兩大核心資產：TFM銅鈷礦（持有80%權益，采礦成本38.55美元/噸）及KFM銅鈷礦（持有71.25%權益，采礦成本74.23美元/噸），其中TFM混合礦項目3條生產線于2024年上半年完成產能爬坡并實現滿負荷運行。除洛陽鉬業(yè)外，剛果（金）主要鈷生產商還包括嘉能可、騰遠鈷業(yè)及寒銳鈷業(yè)等企業(yè)。

鈷礦沿產業(yè)鏈向下加工形成中間品，中間品可進一步加工為鈷鹽產品。但受制于當地基礎設施配套等約束條件，在剛果（金）的鈷產業(yè)鏈中，中間品即為加工環(huán)節(jié)的終端產物，而中下游精煉產能則高度集中在中國市場。另外，隨著剛果（金）本土中間品產能的持續(xù)擴張，其境內鈷礦資源本土化消納比例持續(xù)攀升，當前中國自剛果（金）的鈷礦直接進口量已基本歸零，進口需求全面轉向鈷中間品領域。

三、基于不同情景假設的鈷價展望

從平衡表推演看，我們預計2025年剛果（金）鈷產量22萬噸，禁止出口4個月將影響約7.33萬噸的中間品出口。根據CRU數據，目前剛果（金）以外市場的鈷中間品庫存（含MHP）約8-11萬鈷噸，再結合平衡表數據測算（假設供給與消費每月均勻分布），我們認為出口禁令期間鈷中間品市場供需關系將處于緊平衡狀態(tài)。但對于未來價格的評估，我們認為還需考慮出口禁令結束后的各種情景。

情景一：出口禁令結束后，無新增供給擾動，禁令期間剛果（金）中間品累計庫存在7月集中釋放

需要明確的是，出口禁令僅作用于國際貿易環(huán)節(jié)，并不限制鈷礦開采及中間品生產，雖然出口禁令期間生產的中間品將無法轉化為有效供給，但會形成延遲釋放的庫存壓力。若累計庫存于7月集中釋放涌入市場，當月中間品庫存將出現超常規(guī)累庫，鈷價在當月或現斷崖式下跌，隨后進入低位震蕩通道。

情景二：出口禁令結束后，無新增供給擾動，禁令期間剛果（金）中間品累計庫存在2025年剩余期間內均勻釋放

若禁令期間累積的中間品庫存選擇在2025年剩余時段均勻釋放，則7月后中間品庫存將不斷累積，對應鈷價可能呈現逐步下行的走勢。（注：其他勻速釋放情景——如庫存壓力延續(xù)至2026年等——其傳導路徑與本情景相似，故不作延伸討論）

情景三：出口禁令被延長4個月

剛果（金）政府發(fā)言人帕特里克·穆亞亞3月21日表示，由于鈷價大幅下跌，剛果（金）可能會將2月份實施的為期四個月的鈷出口禁令延長。若假設出口禁令追加4個月，基于庫存消耗模型推演，剛果（金）境外中間品庫存或在8-10月間徹底清空，或將導致下游冶煉環(huán)節(jié)大規(guī)模產能收縮，屆時鈷價中樞或延續(xù)強勢運行格局。

情景四：出口禁令結束后，實行出口比例配額（同時假設禁令期間剛果（金）中間品累計庫存在禁令結束后2025年剩余期間內均勻釋放，下同）

此前剛果（金）經濟形勢委員會表示，可以通過出口配額等方式管理出口禁令，以應對長期供需過剩沖擊。我們假設出口配額實行方式為某一絕對比例，首先以10%-80%配額比例為變量，針對2025年7月中間品庫存水位進行敏感性分析。隨后聚焦10%與80%兩個極端情景，可見當出口配額閾值過低時，禁令解除后中間品庫存將進入去庫，冶煉環(huán)節(jié)的原料供應不足或反向支撐鈷價中樞維持強勢；反之，若配額寬松疊加禁令期間剛果（金）境內庫存持續(xù)釋放，中間品庫存將面臨持續(xù)累積壓力，價格中樞或將承壓下行。（如果是絕對出口配額，則無需進行敏感性分析，后續(xù)測算思路與本段一致，不再贅述）

情景五：剛果（金）效仿印尼“RKAB配額”制度，對鈷礦生產進行配額限制

此前剛果（金）經濟形勢委員會表示可以通過與印尼合作方式管理出口禁令，以應對長期供需過剩沖擊。作為全球鎳資源戰(zhàn)略儲備核心區(qū)，印尼依托資源主權戰(zhàn)略框架，通過實施RKAB配額審批制度來管理鎳礦開采總量。SMM數據顯示2025年印尼鎳礦需求為3.12億濕噸，政府最新披露的RKAB配額核準量為2.98億濕噸，配額覆蓋率達95.51%?；阝挼墓┬杵胶獗恚覀円?025年剛果（金）鈷產量占全球總供應量的比例為基礎，將全球鈷消費中對剛果（金）原料的依存度量化為19.68萬鈷噸。若剛果（金）參照印尼RKAB制度實施生產配額管控，且配額對標印尼95.51%的覆蓋率（即允許開采量=測算需求×95.51%），則2025年鈷礦生產配額將約束至18.79萬鈷噸。在此情景下，再考慮到以前期間的生產，中間品庫存將呈現緩慢修復態(tài)勢，鈷價中樞或窄幅震蕩下行。

四、總結

總體來看，剛果（金）對鈷的出口禁令政策落地后，市場對于未來鈷價走勢仍充滿擔憂，核心擾動在于未來政策預期的不確定性。本文對此假設了不同政策下的情景，并分析了鈷價潛在的運行趨勢以供參考，但需要特別說明的是，上述推演僅基于情景假設構建理論價格傳導路徑，也未考慮需求的邊際變動，同時實際政策落地將面臨多種不確定性：其一，相關政策監(jiān)管的顆粒度（如審批機制、動態(tài)調整頻率）差異可能形成政策執(zhí)行梯度；其二，以上不同情景間的相互競合，比如出口禁令到期后，先允許部分產品對外出口，隨后再進一步落地其他限制性政策；其三，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的價格利潤傳導機制變化情況等。另外，除了剛果（金）潛在的政策變動，其他資源國如印尼也可能會采取一定動作，比如上文中提到剛果（金）可能會與印尼相互配合以管理出口禁令，此處指的可能是印尼之前提及的擬禁止鈷出口。而這些因素又交互作用將顯著提升鈷價波動率的非線性特征，因此后市仍需根據實際政策落地情況進行跟蹤。