進(jìn)入11月以來，由于市場(chǎng)人士對(duì)未來房地產(chǎn)政策是否放松的看法分歧加大、寬信用預(yù)期有所升溫、鮑威爾突然轉(zhuǎn)鷹以及降準(zhǔn)預(yù)期兌現(xiàn)等因素影響，國債期貨波動(dòng)幅度加大，但始終未突破11月以來的振蕩區(qū)間。后期看，中共中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”字當(dāng)頭，繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒、遏制地方隱形債務(wù)，因此市場(chǎng)預(yù)期的寬信用大概率難以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)會(huì)議重提逆周期調(diào)節(jié)，結(jié)合近期央行降準(zhǔn)、調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率的舉措，表明在經(jīng)濟(jì)壓力不減的背景下，穩(wěn)增長措施已經(jīng)陸續(xù)開始實(shí)施。因此中期繼續(xù)看多債市，重點(diǎn)關(guān)注月中MLF續(xù)作情況。

降息或可期

信用暫穩(wěn)、融資仍弱，政策仍需發(fā)力，降息可期。11月金融、信貸數(shù)據(jù)反映出在11月政府債券發(fā)行錯(cuò)位、房地產(chǎn)政策邊際放松、房貸投放加速背景下，社融增速觸底回升，信用暫穩(wěn)，寬信用依然被證偽。與此同時(shí)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍偏弱，甚至有繼續(xù)惡化的跡象，銀行繼續(xù)通過票據(jù)沖量滿足信貸額度的考核要求。從12月以來的數(shù)據(jù)看，近期短端票據(jù)利率大幅下行，體現(xiàn)出銀行對(duì)后續(xù)實(shí)體融資需求的預(yù)判仍比較謹(jǐn)慎?；蛟S銀行認(rèn)為12月需求恢復(fù)難料，但政策上又有加大信貸投放的壓力，因此目前先買入票據(jù)進(jìn)行沖量。從信貸層面看，銀行以及實(shí)體端對(duì)信貸的表現(xiàn)為供需雙弱。

整體看，當(dāng)前社融的同比回升并不能證明實(shí)體融資需求的修復(fù)，事實(shí)上，當(dāng)前實(shí)體融資需求仍呈現(xiàn)較為明顯的下行態(tài)勢(shì)。當(dāng)前實(shí)體融資需求體現(xiàn)為幾個(gè)特點(diǎn)：企業(yè)中長期融資快速下滑，居民中長期貸款修復(fù)并不牢固且居民短期貸款仍受疫情因素?cái)_動(dòng)，政府債券融資主要受益于供給錯(cuò)位。近期，隨著地產(chǎn)政策的邊際放松，市場(chǎng)對(duì)未來寬信用的預(yù)期不斷升溫，筆者認(rèn)為短期地產(chǎn)政策的邊際放松主要在于調(diào)整之前過于悲觀的房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期。結(jié)合中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“穩(wěn)”字當(dāng)頭，預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)政策不會(huì)進(jìn)一步寬松。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未完成前，在地產(chǎn)調(diào)控難有進(jìn)一步寬松、地方隱形債務(wù)清查不放松的背景下，信用層面僅僅會(huì)穩(wěn)而不會(huì)寬。從上述分析可看出，短期信用的穩(wěn)并不牢固，政策仍需發(fā)力。此外，社融數(shù)據(jù)中，扣除政府債券融資后，舊口徑社融增速為9.29%，仍處于下行趨勢(shì)中。在廣義緊、狹義松格局下，后續(xù)社融增速可能繼續(xù)摸底。就貨幣政策而言，經(jīng)濟(jì)壓力不減，政策依舊易松難緊，降準(zhǔn)影響兌現(xiàn)后，在實(shí)體企業(yè)融資成本偏高的背景下，可期待央行的降息操作。

貨幣政策掣肘減弱

PPI下行確認(rèn)，結(jié)構(gòu)性通脹緩解，貨幣政策掣肘減弱。11月CPI同比上漲2.3%，略低于預(yù)期的2.5%，PPI同比上漲12.9%，弱于前值的13.5%。今年以來PPI、CPI剪刀差首次出現(xiàn)回落，中下游成本壓力有所緩解。一方面，CPI受去年低基數(shù)和豬肉價(jià)格回升影響，同比上漲2.3%，較上月漲幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，保供穩(wěn)價(jià)政策成效凸顯，前期漲幅較大的煤炭、金屬等原材料價(jià)格回落，推動(dòng)PPI中的生產(chǎn)資料同比回落。雖然近期豬價(jià)反彈，但后期食品分項(xiàng)難以對(duì)通脹構(gòu)成上行壓力。10月以來，受能繁母豬存欄量下行影響，生豬價(jià)格出現(xiàn)小幅反彈，疊加春節(jié)前2—3個(gè)月一般為豬肉消費(fèi)旺季，前期豬價(jià)下行趨勢(shì)得到遏制。但后期看，由于今年國慶節(jié)期間豬價(jià)整體較低，部分春節(jié)生豬需求已在國慶提前消費(fèi)，因此春節(jié)的生豬需求或弱于往年。從生豬期貨價(jià)格看，近期生豬期價(jià)已開始下行。目前生豬供給仍然過剩，當(dāng)前豬價(jià)超季節(jié)性反彈或是短期現(xiàn)象，本輪豬周期筑底或需等到明年年中。此外，前期漲幅較快的鮮菜價(jià)格在各地多措施保障“菜籃子”的政策壓制下，價(jià)格環(huán)比已出現(xiàn)下行。雖然一般而言，冬季鮮菜價(jià)格會(huì)季節(jié)性上行，但今年整體蔬菜種植有所推遲，且南方蔬菜剛上市，因此鮮菜價(jià)格后期或難以繼續(xù)上行。整體上，從11月通脹走弱可看出，通脹下行趨勢(shì)得到確認(rèn)，貨幣政策的掣肘減弱。

目前，各項(xiàng)穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地。上周，央行年內(nèi)第二次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率。通常情況下，外匯存款準(zhǔn)備金率是央行調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求壓力，打擊投機(jī)外匯交易，抑制熱錢流入和緩解人民幣升值壓力的貨幣政策工具。央行年內(nèi)再度上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，筆者認(rèn)為主要原因在于今年以來人民幣升值過快，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力不斷增加背景下，有穩(wěn)定人民幣匯率呵護(hù)未來大概率將走弱的外貿(mào)之意。目前看，短期內(nèi)人民幣匯率或趨于平穩(wěn)，甚至略有貶值，但長期仍要回歸基本面主導(dǎo)。對(duì)于債市，需要注意的是，在人民幣升值壓力背景下，資金面有可能承壓。筆者認(rèn)為，在我國宏觀政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭情況下，只要經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低于潛在增速，降息是可以期待的。