12月6日，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），將釋放長期資金約1.2萬億元。即便降準(zhǔn)對于宏觀環(huán)境意義重大，但是債券市場的反應(yīng)卻相對有限。與12月3日收盤價(jià)相比，12月14日盤中，十年期國債活躍券210009一番振蕩后，收益率下行約1BP，十年期國債主力2203合約價(jià)格漲幅在0.2%以內(nèi)。

短端情緒帶來超跌機(jī)會

從短期視角來看，債市的振蕩表現(xiàn)，一方面是因?yàn)榍捌趯捤深A(yù)期打得較滿，另一方面是由于市場的寬信用預(yù)期得到強(qiáng)化。近期宏觀事件較多，除存款準(zhǔn)備金率調(diào)降外，中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議先后召開，在總結(jié)今年經(jīng)濟(jì)形勢的同時(shí)，為明年的經(jīng)濟(jì)工作定了基調(diào)。中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，我國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，長期向好的基本面不會改變。在充分肯定成績的同時(shí)，必須看到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。

從第三季度以來，基本面需求端的問題不斷凸顯，代表融資需求的社融信貸數(shù)據(jù)走出下行筑底的趨勢，有關(guān)部門也做出了相應(yīng)舉措。8月底，央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，同時(shí)通過再貸款等結(jié)構(gòu)性工具精準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，逆周期調(diào)節(jié)需要經(jīng)歷從寬貨幣到寬信用的過程，而利率下行勢頭的反轉(zhuǎn)往往出現(xiàn)在寬松周期的末端。目前來看，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松似乎是剛剛開始，而非即將結(jié)束。此外，預(yù)期升溫與寬信用落地也存在一定距離，即便寬信用與需求端修復(fù)可能是未來的趨勢，但是長期邏輯在短期限內(nèi)過度演繹，其背后更多是情緒上的波動而已。央行宣布全面降準(zhǔn)后，債市在接下來的兩個(gè)交易日持續(xù)回落，筆者曾提示超跌帶來的機(jī)會，也是基于以上的判斷。

長端趨勢仍然有待確認(rèn)

從長期視角來看，未來財(cái)政發(fā)力帶動需求回升，而在流動性支撐下，利率將從低位回升。前文曾指出寬信用預(yù)期到真正的寬信用落地需要時(shí)間，而如果想基于該邏輯來獲取長期趨勢上的收益，可能需要等到拐點(diǎn)確認(rèn)，把握右側(cè)機(jī)會更加穩(wěn)妥。社融數(shù)據(jù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，有較好的觀測價(jià)值。從11月的數(shù)據(jù)來看，存量社融同比增速10.1%小幅上行，新增社融同比多增，但是人民幣貸款同比少增且低于市場預(yù)期，整體表現(xiàn)并不算好。

從結(jié)構(gòu)上來看，新增社融主要是受到政府債券融資的支撐，今年財(cái)政節(jié)奏后置導(dǎo)致政府債發(fā)行與往年形成錯(cuò)位，11月政府債券融資同比多增4100億元，幾乎翻倍。信貸結(jié)構(gòu)方面，居民部門短貸環(huán)比回升，但是較去年同期依舊少增，中長期貸款同比多增800億元，指向房地產(chǎn)邊際轉(zhuǎn)松以及居民購房情緒回暖。企業(yè)部門方面，中長期貸款同比少增2400億元，同時(shí)票據(jù)規(guī)模增長，顯示票據(jù)沖量的情況可能依然存在。整體來看，融資有所企穩(wěn)，新增社融多靠政府債券支撐，同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)暫難改善，寬信用落地還需要時(shí)間。未來如果我們看到存量增速持續(xù)回升，并且信貸結(jié)構(gòu)有所改善，可能意味著需求有所修復(fù)，目前仍需繼續(xù)關(guān)注。

總結(jié)及后市展望

雖然短端情緒過度演繹可能帶來超跌機(jī)會，但是考慮到目前收益率的絕對水平，如果沒有更大的刺激因素，向下空間則相對有限，而長端趨勢仍有待確認(rèn)，在這樣糾結(jié)的情況下，做陡收益率曲線可能會更有把握。

圖為10Y-1Y位于中樞水平附近

從現(xiàn)券來看，當(dāng)前10Y-1Y利差約為59BP，位于過去一年的28%分位附近，10Y-2Y利差約為32BP，位于過去一年的3%分位水平附近，收益率曲線整體呈現(xiàn)扁平化。后續(xù)市場大概率會走出寬信用與寬貨幣的博弈行情，寬信用通脹會導(dǎo)致十年期國債調(diào)整更多，寬貨幣則使得兩年期國債收益更多。因此，不論是寬貨幣還是寬信用，相對來說兩年期國債的表現(xiàn)都會更強(qiáng)于十年期國債，即收益率曲線大概率走陡。策略上，擇機(jī)參與做陡曲線（2TS-T更佳）。另外，從統(tǒng)計(jì)上看，2TF-T點(diǎn)位已經(jīng)非常高，2TS-T點(diǎn)位則偏低，可以考慮做多蝶式策略（T+2TS-4TF）進(jìn)行套利。