11月初，國內(nèi)外黃金價(jià)格一度出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，大有重演2014—2015年美聯(lián)儲削減QE歷史的跡象。然而我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲削減QE面臨的宏觀環(huán)境不一樣，目前通脹壓力遠(yuǎn)超2013—2015年緊縮周期，且非美國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度可能不及美國，從而意味著美元利率和匯率會同步走強(qiáng)，美元負(fù)利率資產(chǎn)會減少，降低黃金的吸引力。11月中旬，國內(nèi)外黃金在出現(xiàn)階段性反彈高點(diǎn)后大幅回落，基本回吐11月初反彈成果。展望未來，無論是從美元流動(dòng)性收縮，還是從黃金本身的投資屬性來看，未來黃金依然看不到上漲的動(dòng)力，且存在較大下行風(fēng)險(xiǎn)。

美元流動(dòng)性收縮或加快

美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月CPI數(shù)據(jù)創(chuàng)下1982年以來新高，目前市場普遍預(yù)期，美聯(lián)儲將在本周的會議上決定加快Taper步伐，從而拉開更快加息的序幕。12月13日，CME旗下的聯(lián)邦觀察（Fedwatch）工具顯示，美聯(lián)儲將利率維持在接近于零的可能性將從此前約95%降至明年5月初會議前的50%以下，2022年5月美聯(lián)儲加息50個(gè)BP的可能性升至50%以上。

當(dāng)前驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲加快收緊貨幣的主要因素是通脹壓力。美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月CPI同比上漲6.8%，為1982年以來最高水平，再次刷新紀(jì)錄，高于10月的6.2%。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格，美國11月核心CPI同比上漲4.9%，為1991年以來最高水平，與預(yù)期值相同，高于前值4.6%。由于供應(yīng)鏈瓶頸和勞動(dòng)力短缺推高了成本，企業(yè)一直在穩(wěn)步提高消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格。

我們認(rèn)為除了疫情影響全球供應(yīng)鏈之外，美國通脹壓力還來自勞動(dòng)力成本上升和美國服務(wù)業(yè)價(jià)格滯后性攀升。當(dāng)前，就業(yè)市場就業(yè)人口低于疫情前水平和職位空缺創(chuàng)新高并存，這意味著美國就業(yè)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，不愿意進(jìn)入就業(yè)市場和勞動(dòng)人口因人口老齡化而減少是就業(yè)人口低于疫情前的主要原因。從而使得美國就業(yè)市場出現(xiàn)這樣的情況：雇傭單位不斷提高薪資吸引雇員，但還是缺乏充足的勞動(dòng)力來彌補(bǔ)職位空缺。數(shù)據(jù)顯示，2021年11月，美國非農(nóng)部門薪資同比增長4.8%，如果不考慮2020年美國政府補(bǔ)貼因素導(dǎo)致去年4—6月薪資同比增速創(chuàng)有記錄以來高點(diǎn)之外，當(dāng)前美國非農(nóng)部門薪資同比增速應(yīng)該是有記錄以來最高，比20世紀(jì)70年代滯漲期還要高。

除此之外，我們發(fā)現(xiàn)服務(wù)類滯后性漲價(jià)壓力也會很快到來。核心CPI當(dāng)中服務(wù)的價(jià)格占到了接近60%的權(quán)重，而服務(wù)當(dāng)中大部分又來自住房的租金，那么住房租金現(xiàn)在才剛剛開始上漲。2021年11月，美國CPI分項(xiàng)指標(biāo)住房租金價(jià)格同比增速也達(dá)到3.9%，創(chuàng)下2007年5月以來最高紀(jì)錄。

美元實(shí)際利率和匯率有望雙雙走強(qiáng)

一直以來，黃金和美元二者關(guān)系非常密切，在金本位時(shí)代，黃金和美元是掛鉤的。盡管布雷頓森林體系崩潰后，黃金和美元脫鉤，但是黃金價(jià)格走勢和美元依舊息息相關(guān)。從投資黃金的目的來看，主要有兩個(gè)：

一是保值增值，就是所謂的對沖通脹。然而，從黃金歷史走勢以及與美元利率和匯率的關(guān)系來看，黃金對沖通脹這一說法并不準(zhǔn)確，實(shí)際上黃金對沖的是美元貶值。而美元貶值往往伴隨美聯(lián)儲降息或者美國經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至衰退。當(dāng)前，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可能在放緩，但是高通脹壓力迫使美聯(lián)儲可能不得不加快收緊貨幣，甚至在2022年二季度提前加息，從而美元名義利率和匯率都會走強(qiáng)。一旦美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策，那么美元名義利率上升幅度會超過通脹率，從而帶動(dòng)美元實(shí)際利率的上升。截至12月13日，衡量美元實(shí)際利率的美國通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率為-0.98%，脫離了8月創(chuàng)下的-1.19%的低點(diǎn)，未來美元實(shí)際利率大概率還會繼續(xù)上升。

圖為美元實(shí)際利率和COMEX黃金價(jià)格走勢對比

二是降低投資組合的貝塔風(fēng)險(xiǎn)。由于黃金屬于零息資產(chǎn)，一貫被視為安全資產(chǎn)，與美國國債都是國際金融機(jī)構(gòu)投資組合中不可或缺的一部分，其與美股、其他商品相關(guān)性較低，在某種程度上會降低整個(gè)投資組合的貝塔風(fēng)險(xiǎn)。從歷史上每一輪金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)來看，在早期黃金作為安全資產(chǎn)一度大幅上漲，但是在危機(jī)中后期黃金避險(xiǎn)功能往往會因政策寬松和市場恐慌消散而回吐漲幅。

無論是黃金的保值增值的需求，還是降低投資組合貝塔風(fēng)險(xiǎn)或者避險(xiǎn)需求，都要看美元實(shí)際利率。美元實(shí)際利率可以視為黃金的機(jī)會成本，未來美元實(shí)際利率上行可能性大于繼續(xù)下行的可能性的情況下，持有黃金的機(jī)會成本會不斷增加，這將繼續(xù)削弱黃金的投資需求。數(shù)據(jù)顯示，截至12月13日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量為982.64噸，較去年同期的1179.78噸明顯下降。

當(dāng)前美債收益率曲線平坦化，但尚未出現(xiàn)倒掛，這意味著盡管美國經(jīng)濟(jì)增長前景走弱，但主要是美聯(lián)儲加息預(yù)期帶動(dòng)短端利率攀升所致，長端收益率下行幅度不大，從而使得市場的風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲貨幣緊縮的節(jié)奏是否加快。對于黃金而言，在美元實(shí)際利率上升可能性較大的情況下，繼續(xù)持有黃金并不劃算，黃金投資需求會繼續(xù)降溫，黃金價(jià)格下行還會持續(xù)。投資者可以利用芝商所的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨對沖黃金新一輪下行風(fēng)險(xiǎn)；也可以利用美元匯率走強(qiáng)和人民幣升值降溫這個(gè)因素，交易芝商所上海金（離岸人民幣）期貨和上期所黃金期貨價(jià)差機(jī)會，即賣芝商所上海金（美元）期貨-買上期所黃金期貨。