上證綜指自11月11日以來(lái)持續(xù)走高，期指市場(chǎng)走勢(shì)分化，中小創(chuàng)個(gè)股一度領(lǐng)漲。進(jìn)入12月后，建材、輕工制造等傳統(tǒng)行業(yè)再度走強(qiáng)，上證50指數(shù)走勢(shì)明顯強(qiáng)于中證500指數(shù)。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況好于預(yù)期，疊加市場(chǎng)整體估值不高，在政策預(yù)期推動(dòng)下，期指的上漲趨勢(shì)有望延續(xù)至明年春季。

臨近年末，A股市場(chǎng)再度開(kāi)啟一輪升勢(shì)。上證綜指自11月11日以來(lái)持續(xù)走高，從3490點(diǎn)逐步逼近年內(nèi)高點(diǎn)3731.69點(diǎn)。同時(shí)，期指市場(chǎng)走勢(shì)繼續(xù)分化，中小創(chuàng)個(gè)股一度領(lǐng)漲，但在12月份之后，受地產(chǎn)板塊企穩(wěn)以及建材、輕工制造等傳統(tǒng)行業(yè)再度走強(qiáng)的帶動(dòng)，上證50指數(shù)走勢(shì)明顯強(qiáng)于中證500指數(shù)。

筆者認(rèn)為，市場(chǎng)在年末上漲的原因主要有三個(gè)：第一，央行全面降準(zhǔn)釋放寬松信號(hào)。為了緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)，一方面為了對(duì)沖到期的MLF，另一方面則給了市場(chǎng)繼續(xù)寬松的預(yù)期。第二，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落態(tài)勢(shì)有所改善。從公布的11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，投資及消費(fèi)增速回落幅度明顯放緩。第三，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)暖意頻傳。政策有所松動(dòng)，貸款支持力度加大，使得前期由于個(gè)別地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的地產(chǎn)行業(yè)大面積違約擔(dān)憂出現(xiàn)了明顯緩解。

至于年末期指市場(chǎng)的這輪升勢(shì)能否延續(xù)，并就此展開(kāi)新的“春季攻勢(shì)”，投資者可重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前及未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及全球貨幣政策的變化。

制造業(yè)投資持續(xù)回暖

從11月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍在回落，但回落速度明顯放緩。其中固定資產(chǎn)投資方面，11月同比增速降至5.2%，較10月份下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速降至6%，較10月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，基建投資同比轉(zhuǎn)負(fù)至-0.17%，制造業(yè)投資同比增速降幅最小，回落至12.7%。從直觀數(shù)據(jù)看，固定資產(chǎn)投資三大項(xiàng)均有不同程度走弱，但由于受去年“前低后高”基數(shù)效應(yīng)影響，如果從2020—2021年兩年復(fù)合增速看，制造業(yè)投資其實(shí)是處于溫和回升的過(guò)程中，房地產(chǎn)投資則呈現(xiàn)緩慢降溫態(tài)勢(shì)，但并未出現(xiàn)斷崖式下滑，基建投資確實(shí)增長(zhǎng)乏力。

其中制造業(yè)投資快速增長(zhǎng)，一方面跟行業(yè)利潤(rùn)明顯改善，特別是上中游制造業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)有直接關(guān)系，另一方面，疫情之后，政策對(duì)制造業(yè)的支持力度也顯著增大，直接體現(xiàn)在制造業(yè)貸款同比持續(xù)快速增長(zhǎng)，與其形成鮮明對(duì)比的是，房地產(chǎn)貸款增速則一路下滑，預(yù)計(jì)2022年制造業(yè)投資有望保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然在2021年相對(duì)疲弱，但并未發(fā)生大幅回落情況，整體呈緩慢降速狀態(tài)，這一點(diǎn)在銷售和新開(kāi)工數(shù)據(jù)上均有明顯體現(xiàn)。

圖為房地產(chǎn)及工業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增速（%）

圖為社會(huì)消費(fèi)品零售總額同環(huán)比增速（%）

2021年對(duì)固定資產(chǎn)投資拖累最大的是基建投資。與往年基建投資托底經(jīng)濟(jì)大為不同的是，今年基建投資增速持續(xù)下滑，遲遲未見(jiàn)發(fā)力，這一方面與地方債發(fā)行速度減慢有關(guān)；另一方面，今年自然災(zāi)害頻發(fā)也在一定程度上影響了基建項(xiàng)目的開(kāi)工與落實(shí)。預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨政策支持力度不斷增大，2022年基建投資有望發(fā)揮更為突出的作用。

內(nèi)需有所改善  外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期

國(guó)內(nèi)消費(fèi)方面，今年發(fā)生的多輪局部疫情以及自然災(zāi)害，對(duì)消費(fèi)有一定影響，但整體影響程度有限。8月那輪疫情結(jié)束后，9月國(guó)內(nèi)消費(fèi)出現(xiàn)了明顯回升，且這一勢(shì)頭保持到了10月，11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速雖略有減緩，但依舊處于全年中等水平。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，餐飲業(yè)受疫情影響較大，表現(xiàn)依舊相對(duì)低迷，但汽車(chē)及紡織服裝業(yè)則有明顯回升，同時(shí)由于通脹預(yù)期的推動(dòng)，糧油食品消費(fèi)在進(jìn)入四季度之后出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)明年上半年，國(guó)內(nèi)消費(fèi)仍將保持較強(qiáng)韌性，繼續(xù)緩慢回升。

出口方面，今年外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。一方面，全球主要代工地區(qū)，例如印度及東南亞國(guó)家，疫情持續(xù)蔓延反復(fù)，使得在2020年出現(xiàn)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)替代效應(yīng)延續(xù)至2021年，出口加工貿(mào)易訂單繼續(xù)轉(zhuǎn)移至我國(guó)；另一方面，伴隨疫苗接種率的提升，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始大面積復(fù)蘇，同時(shí)歐美等多國(guó)面向居民的“撒錢(qián)“政策，也在一定程度上推動(dòng)消費(fèi)大幅增長(zhǎng)。以美國(guó)為例，其個(gè)人耐用品消費(fèi)同比增幅連續(xù)數(shù)月在10%以上，處于近年來(lái)的高點(diǎn)。從近期運(yùn)價(jià)指數(shù)看，運(yùn)費(fèi)在11月中旬雖然出現(xiàn)過(guò)短暫回落，但之后很快反彈，截至12月17日依舊處于歷史較高水平。因此，預(yù)計(jì)我國(guó)出口將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，且由于奧密克戎新變異毒株在全球范圍的快速傳播，中短期內(nèi)我國(guó)對(duì)于其他代工地區(qū)的生產(chǎn)替代效應(yīng)將繼續(xù)存在。

貨幣政策將維持寬松格局

伴隨經(jīng)濟(jì)狀況的不斷變化，2021年國(guó)內(nèi)貨幣政策呈現(xiàn)前期偏緊、中期中性、后期偏松的格局。從目前情況看，雖然經(jīng)濟(jì)放緩的勢(shì)頭減弱，但穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍在，因而明年貨幣政策（至少在上半年之前）仍將維持相對(duì)寬松格局，而且目前較低的通脹水平也給了貨幣政策更多實(shí)施空間，未來(lái)不排除進(jìn)一步降準(zhǔn)甚至降息的可能。在國(guó)內(nèi)維持寬松格局情況下，美國(guó)的貨幣政策持續(xù)收緊，這或許是2022年市場(chǎng)最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。由于不斷走高的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于11月正式縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，且從最新一次議息會(huì)議結(jié)果看，2022年資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃縮減速度將明顯加快，同時(shí)加息也將提上議程，從加息點(diǎn)陣圖看，美聯(lián)儲(chǔ)或在2022年及2023年分別加息三次，彼時(shí)無(wú)疑將對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注美國(guó)貨幣政策的變化。

總體而言，雖然目前面臨外部貨幣政策收緊以及新變異毒株奧密克戎的沖擊，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自有其運(yùn)行規(guī)律。一方面，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況好于預(yù)期，貨幣及財(cái)政政策有望持續(xù)加碼；另一方面，市場(chǎng)整體估值并不算高，也對(duì)市場(chǎng)形成有力支撐。因此在政策預(yù)期推動(dòng)下，期指的上漲趨勢(shì)有望延續(xù)至明年春季，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格切換將加快，IH和IC或出現(xiàn)輪番上揚(yáng)的走勢(shì)。