進(jìn)入12月中旬以來(lái)，中央政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相繼提出經(jīng)濟(jì)發(fā)展要穩(wěn)字當(dāng)頭，堅(jiān)持“房住不炒”、遏制地方隱形債務(wù)，政策對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求不斷提升，政策寬松預(yù)期再升溫，國(guó)債期貨振蕩上行。后期看，隨著央行全面降準(zhǔn)落地和1年期LPR報(bào)價(jià)時(shí)隔19個(gè)月下調(diào)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提逆周期調(diào)節(jié)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期依然較強(qiáng)，債市有望繼續(xù)上行。

政策發(fā)力可期

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半，政策進(jìn)一步發(fā)力可期。最新公布的11月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需仍然低迷，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)降幅仍較大，因政策邊際放松，銷(xiāo)售端的數(shù)據(jù)有所緩。而工業(yè)生產(chǎn)仍然疲軟，服務(wù)業(yè)產(chǎn)出也繼續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。從需求方面看，消費(fèi)品零售有所回落，尤其是考慮價(jià)格后，實(shí)際消費(fèi)增速降至0.5%（這是個(gè)有強(qiáng)烈警示意義的信號(hào)）；房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)降幅略有收窄，但仍在快速下行中，房地產(chǎn)繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，而基建投資仍在加快收縮，整體固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下行；前期海關(guān)總署公布的出口數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)韌性，短期外需仍是主要支撐。預(yù)計(jì)四季度整體經(jīng)濟(jì)下行壓力仍會(huì)加大，結(jié)合近期地方政府專(zhuān)項(xiàng)債額度提前下發(fā)，同時(shí)國(guó)務(wù)院新聞辦政策例行吹風(fēng)會(huì)上，財(cái)政部副部長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)明年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行“早”“準(zhǔn)”“快”三原則，預(yù)計(jì)2022年年初政策集中發(fā)力可能性較大。

年末支出明顯提速

上周末公布的數(shù)據(jù)顯示，11月一般公共預(yù)算收入兩年復(fù)合增速為-7.1%，較上月大幅下降8.5個(gè)百分點(diǎn)，但前11個(gè)月已完成預(yù)算進(jìn)度的96.8%，明顯快于往年同期，超收難度不大；11月一般公共預(yù)算支出兩年復(fù)合增速12.1%，比上月大幅提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。從單月支出進(jìn)度看，9月支出進(jìn)度為全年預(yù)算的8.0%，為2018年來(lái)的最快水平。前11個(gè)月一般公共預(yù)算支出完成預(yù)算目標(biāo)的85.5%，若12月單月支出進(jìn)度能達(dá)到2020年（近5年最快）的水平，則仍能完成全年預(yù)算目標(biāo)。整體看，11月一般公共預(yù)算收入端增速明顯放緩，支出端繼續(xù)提速“趕進(jìn)度”，民生、基建類(lèi)支出雙升；政府性基金支出增速也出現(xiàn)大幅反彈，但土地收入仍未有明顯改善。國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)要求2022年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行要“早”“準(zhǔn)”“快”，多項(xiàng)措施落地將有助于提升專(zhuān)項(xiàng)債使用效能。

1年期LPR下調(diào)

LPR降息開(kāi)啟，公開(kāi)市場(chǎng)等利率下降值得期待。12月20日，央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布最新LPR報(bào)價(jià)，其中1年期LPR為3.8%，相比上期報(bào)價(jià)下調(diào)5BP，此前連續(xù)19個(gè)月維持3.85%不變，5年期以上LPR為4.65%，與上期持平。此次1年期LPR下調(diào)整體符合市場(chǎng)預(yù)期，此前兩周掛鉤1年期LPR的利率互換成交明顯活躍，且利率有所下行，蘊(yùn)含了市場(chǎng)對(duì)于此次利率下調(diào)的預(yù)期，相比之下，掛鉤5年期的LPR利率互換價(jià)格變動(dòng)不大。銀行此次主動(dòng)下調(diào)短期LPR是央行年內(nèi)兩次降準(zhǔn)后主動(dòng)向?qū)嶓w讓利的體現(xiàn)，年內(nèi)兩次降準(zhǔn)均意在“寬信用”，通過(guò)釋放便宜資金引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)讓利實(shí)體，降低實(shí)體融資成本，包括此前下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率也是如此。因此本次銀行下調(diào)1年期LPR報(bào)價(jià)符合政策導(dǎo)向，同時(shí)保持5年期LPR不變也體現(xiàn)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)地產(chǎn)政策“房住不炒”的理解。

過(guò)去LPR的調(diào)整基本都是在MLF利率先行調(diào)整的基礎(chǔ)上，即銀行會(huì)在負(fù)債端利率下行后，自主下調(diào)相應(yīng)資產(chǎn)端利率，保持息差大體不變的情況下向?qū)嶓w讓利。而此次則是在負(fù)債端利率變動(dòng)不大的情況下，主動(dòng)下調(diào)資產(chǎn)端利率。假如銀行短期貸款的實(shí)際投放利率與LPR之間的加點(diǎn)不變，那么此次下調(diào)1年期LPR后，銀行息差將面臨進(jìn)一步下降的壓力?？紤]當(dāng)前銀行息差已處于歷史相對(duì)低位，息差的再度壓降或給銀行帶來(lái)壓力，反而會(huì)制約“寬信用”進(jìn)程，需要政策重新騰挪息差空間。從這一角度看，考慮到1月銀行信貸往往出現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，央行2022年下調(diào)政策利率的概率有所抬升，包括公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和MLF利率，從負(fù)債端調(diào)降銀行成本以補(bǔ)回銀行息差空間。因此未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF利率調(diào)降值得期待。