中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、降準(zhǔn)和定向降息強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用、政策偏向?qū)捤珊头€(wěn)定地產(chǎn)的預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用或成為今年年末至明年年初市場(chǎng)交易的新主線，處于低位、與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的金融、地產(chǎn)、消費(fèi)板塊可能在2022年上半年迎來(lái)估值修復(fù)行情，但結(jié)構(gòu)分化仍會(huì)延續(xù)。

2021年，全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，但由于各個(gè)國(guó)家和地區(qū)政策應(yīng)對(duì)不同，使得新冠肺炎疫情對(duì)不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同群體的影響并不均衡，其2021年的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)表現(xiàn)亦有較大差異。2020年下半年，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇，貨幣政策開(kāi)始穩(wěn)中趨緊，2021年依然維持穩(wěn)健中性，而美國(guó)卻在經(jīng)濟(jì)和就業(yè)逐漸復(fù)蘇的情況下依然維持相對(duì)寬松的貨幣政策，從而導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)“高PPI、低CPI”現(xiàn)象，并促使行業(yè)利潤(rùn)向上游集中。2022年，疫情形勢(shì)將繼續(xù)向好，部分經(jīng)濟(jì)體或面臨超常需求刺激政策帶來(lái)的物價(jià)上漲問(wèn)題。海外的宏觀環(huán)境將從“通脹＋寬松”轉(zhuǎn)向“滯脹＋收緊”，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落而通脹會(huì)維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)或不得不加快加息節(jié)奏以應(yīng)對(duì)通脹壓力。國(guó)內(nèi)方面，隨著需求回落，供需矛盾緩解，將呈現(xiàn)政策趨向?qū)捤伞⒃鲩L(zhǎng)逐步見(jiàn)底回升的特征。2022年上半年，在外圍 “通脹高位＋貨幣收縮”，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利慣性下滑格局下，要更多從結(jié)構(gòu)上考慮各行業(yè)增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域，即結(jié)構(gòu)重于總量。

盈利增速有望探底回升

2021年，美國(guó)“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇＋政策寬松”及中國(guó)“增速放緩＋政策退出”影響了A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促使行業(yè)利潤(rùn)向上游集中。2022年，中美經(jīng)濟(jì)周期將再次呈現(xiàn)反向特征，美國(guó)“政策退出＋增長(zhǎng)減速”及中國(guó)“政策寬松＋增長(zhǎng)見(jiàn)底回升”或成為未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)環(huán)境的主要特征。經(jīng)過(guò)2021年的消化整固，A股整體估值不高，雖擾動(dòng)因素仍存，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有限。當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)方興未艾，隨著上游價(jià)格下行緩解中下游企業(yè)成本壓力以及穩(wěn)需求政策落地起效，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)值得期待。筆者認(rèn)為，至2022年年底，對(duì)A股市場(chǎng)持中性觀點(diǎn)，可依據(jù)市場(chǎng)變化把握階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2022年上半年，隨著政策面的寬松，市場(chǎng)估值有一定抬升空間，但結(jié)構(gòu)分化仍會(huì)延續(xù)。

第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利方面，2022年，隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推出及上游原材料價(jià)格的回落，A股企業(yè)盈利有望呈前低后高態(tài)勢(shì)，二季度盈利增速見(jiàn)底，下半年漸漸走出壓力區(qū)。行業(yè)方面，消費(fèi)領(lǐng)域有望見(jiàn)底回升，周期行業(yè)或面臨回落壓力，產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)保持高成長(zhǎng)趨勢(shì)。從期指標(biāo)的看，由于消費(fèi)板塊在上證50指數(shù)中所占權(quán)重較高，而周期板塊和新能源板塊在中證500指數(shù)中所占權(quán)重較高，考慮到基數(shù)效應(yīng)及PPI、CPI剪刀差的逐漸收斂，預(yù)計(jì)2022年中證500指數(shù)的盈利增速將不及上證50和滬深300指數(shù)。

第二，2022年，國(guó)內(nèi)政策面將呈現(xiàn)“相機(jī)抉擇、穩(wěn)中趨松”態(tài)勢(shì)。從路徑上看，2022年上半年，在美聯(lián)儲(chǔ)完成QE縮減之前，穩(wěn)增長(zhǎng)力度將逐步加強(qiáng)，政策面有望呈現(xiàn)財(cái)政、貨幣雙松的局面，宏觀流動(dòng)性也將維持相對(duì)充裕；2022年下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，政策面將逐步趨向平穩(wěn)，旨在平衡內(nèi)外壓力。就A股市場(chǎng)而言，在“房住不炒”預(yù)期強(qiáng)化、理財(cái)產(chǎn)品凈值化以及全面注冊(cè)制的大背景下，居民配置權(quán)益資產(chǎn)的動(dòng)力將繼續(xù)增強(qiáng)，日成交“萬(wàn)億規(guī)模”有可能成為A股市場(chǎng)常態(tài)。2022年上半年，隨著政策面的寬松，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)估值有一定抬升空間，但結(jié)構(gòu)分化還會(huì)延續(xù)，建議投資者關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平、美聯(lián)儲(chǔ)政策退出節(jié)奏對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的影響。

第三，美股及北向資金流向方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策的退出節(jié)奏會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的寬松空間和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊并不是影響A股市場(chǎng)和資金流向的主導(dǎo)因素。當(dāng)國(guó)內(nèi)基本面足夠強(qiáng)勁時(shí)，A股市場(chǎng)走向?qū)⒏嘤勺陨碚吆突久嬷鲗?dǎo)。即便美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息甚至縮表，由于相對(duì)美股性價(jià)比更高，外資依然有可能大量流入A股市場(chǎng)。如果后續(xù)政策如期發(fā)力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他市場(chǎng)將更有韌性，疊加A股市場(chǎng)的高估值壓力有所緩解，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在全球的吸引力依然突出，預(yù)計(jì)2022年外資凈流入規(guī)模在2000億—4000億元。需要注意的是，美股若出現(xiàn)較為劇烈的波動(dòng)率變化，或在節(jié)奏上對(duì)A股和北向資金流向造成影響。

春節(jié)前股指將繼續(xù)上行

2021年極端分化的行情導(dǎo)致部分高景氣行業(yè)的估值已經(jīng)透支了未來(lái)一段時(shí)間的增長(zhǎng)和估值空間，也有部分板塊由于低景氣經(jīng)歷了持續(xù)的估值下修，提前反映了負(fù)面預(yù)期，未來(lái)對(duì)任何積極的邊際變化都會(huì)更敏感。從機(jī)構(gòu)布局角度而言，隨著年末排名結(jié)束，避開(kāi)預(yù)期較為充分的擁擠賽道，轉(zhuǎn)向基本面預(yù)期仍處于低位、估值水平相對(duì)較低以及調(diào)整后股價(jià)仍處于相對(duì)低位的高景氣品種逐步成行業(yè)共識(shí)。中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、降準(zhǔn)和定向降息強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用、政策偏向?qū)捤珊头€(wěn)定地產(chǎn)的預(yù)期，在此背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用將成為今年年末至明年年初市場(chǎng)交易的新主線。這意味著一直處于低位、與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的金融、地產(chǎn)、消費(fèi)板塊可能在2022年上半年迎來(lái)估值修復(fù)行情，而今年大幅跑贏市場(chǎng)、估值偏高、預(yù)期偏高、倉(cāng)位不低的部分制造成長(zhǎng)風(fēng)格將趨于平靜。待政策發(fā)力告一段落、增長(zhǎng)預(yù)期逐步穩(wěn)定后，市場(chǎng)風(fēng)格或重新回歸成長(zhǎng)板塊。

春節(jié)前，在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用和流動(dòng)性偏向?qū)捤傻拇蠡{(diào)下，A股市場(chǎng)基本面無(wú)虞，但短期情緒上會(huì)受到美股、港股（尤其是港股科技板塊）以及北向資金流向的影響。美股方面，近期受美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)、拜登支出計(jì)劃遭遇阻力及疫情影響，市場(chǎng)一度出現(xiàn)調(diào)整。港股方面，由于基本面與A股相關(guān)性較高，但因?yàn)槁?lián)系匯率制，流動(dòng)性很大程度上會(huì)受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面壓力較大、美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性邊際收緊背景下，疊加中概股、港股科技股情緒上的沖擊，港股出現(xiàn)了盈利估值雙殺的狀況。就A股市場(chǎng)而言，雖然美股和港股的弱勢(shì)一定程度上影響了短期市場(chǎng)情緒，但考慮到國(guó)內(nèi)良好的防控措施，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響或有限，疊加偏向?qū)捤傻牧鲃?dòng)性環(huán)境，預(yù)計(jì)在春節(jié)前指數(shù)層面風(fēng)險(xiǎn)有限。建議投資者逢分時(shí)回調(diào)分批布局多單，不宜追多，注意風(fēng)險(xiǎn)防控。