縱觀全年，認(rèn)購期權(quán)成交規(guī)模均大于認(rèn)沽期權(quán)成交規(guī)模，投資者情緒較為樂觀。經(jīng)過2020年7月旗桿式大漲后，滬深300指數(shù)呈現(xiàn)下有底的狀態(tài)。明年股指市場建議防守為主，慢牛行情看待。關(guān)注波動(dòng)率能否邊際改善，建議賣出寬跨式期權(quán)策略，分別賣出近月虛2檔的看漲期權(quán)和近月虛2檔的看跌期權(quán)。

A    投資者參與熱情高

我國首只股指期權(quán)——滬深300股指期權(quán)自2019年12月23日上市以來，交易量穩(wěn)步提升，持倉規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，在豐富市場交易策略的同時(shí)有效提升了標(biāo)的物的市場流動(dòng)性。2021年滬深300股指期權(quán)繼續(xù)發(fā)展，不斷壯大，全年成交量與成交額已大幅高于2020全年。受股指期貨行情等多方面因素影響，各季度成交規(guī)模波動(dòng)較大，滬深300指數(shù)波動(dòng)率全年呈現(xiàn)先升后降趨勢，現(xiàn)已處于歷史較低位置，預(yù)計(jì)明年波動(dòng)率有望邊際提升，但不宜期望過高，節(jié)奏相對較為穩(wěn)健。

2021年，滬深300股指期權(quán)成交規(guī)模季節(jié)性變化明顯，各季度成交規(guī)模變動(dòng)較大，主要呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一季度，股市出現(xiàn)極端行情，股指波動(dòng)劇烈，期權(quán)成交規(guī)模較大。在呈現(xiàn)“牛頭熊”特點(diǎn)的大票行情下，滬深300指數(shù)一路走高，并創(chuàng)下歷史高點(diǎn)5930.91。隨后，在交易擁擠、外部事件等因素影響下，滬深300出現(xiàn)大跌。整個(gè)一季度，極端行情下的高波動(dòng)，使得滬深300股指期權(quán)成交規(guī)模較大。

二季度，股市相對企穩(wěn)，市場情緒較為正常，并未出現(xiàn)上一季度的異常情緒。與此同時(shí)，滬深300指數(shù)的走勢開始與中證500產(chǎn)生分化，市場對滬深300的關(guān)注度相對降低，滬深300股指期權(quán)成交規(guī)模相對回落。

三季度，初期市場遭遇外資撤離等恐慌事情影響，波動(dòng)較大。滬深300與中證500的分化也進(jìn)一步加大，市場存在分歧。在此背景下，滬深300股指期權(quán)的成交量出現(xiàn)較大反彈，但成交金額仍不及一季度。

四季度，滬深300指數(shù)波動(dòng)率一度降到很低的狀態(tài)，從周線上看，滬深300近似一條“水平直線”。12月，受中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議、央行降準(zhǔn)降息、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等事件影響，滬深300短期波動(dòng)較大，但是滬深300期權(quán)整體成交規(guī)模環(huán)比仍有所下降。

縱觀四個(gè)季度，認(rèn)購期權(quán)成交規(guī)模均大于認(rèn)沽期權(quán)成交規(guī)模，投資者較為樂觀。在2020年7月的“旗桿式”暴漲后，滬深300指數(shù)呈現(xiàn)“下有底”的狀態(tài)。目前，在貨幣、信用不會(huì)邊際收緊的背景下，投資者情緒較為樂觀，但是需要注意的是，認(rèn)沽/認(rèn)購在邊際上升，看空投資者比例增加。因此，在整體樂觀情緒下，市場博弈或?qū)⒓哟蟆?/p>

B    波動(dòng)率有望獲支撐

滬深300指數(shù)波動(dòng)率全年呈現(xiàn)先升后降趨勢。年初的“牛頭熊”、“大票”行情讓市場對滬深300里的龍頭公司非常自信，該階段的指數(shù)波動(dòng)率延續(xù)2020年年底的上升趨勢。隨后市場風(fēng)格變化，市場對滬深300的偏愛程度明顯下降，滬深300波動(dòng)率進(jìn)入下降通道。目前，滬深300的歷史波動(dòng)率已處于歷史較低的位置，HV（30）和HV（50）已低于10%分位，波動(dòng)率下行空間或有限。

表為滬深300歷史波動(dòng)率及統(tǒng)計(jì)值

滬深300每年定期調(diào)整兩次樣本，分別在6月和12月的第二個(gè)星期五的下一交易日。2021年年初，滬深300指數(shù)樣本以食品飲料（13.17%）、銀行（11.63%）、非銀金融（11.19%）、醫(yī)藥（8.8%）、電子（8.15%）為主。6月中下旬，滬深300指數(shù)樣本仍以食品飲料（10.16%）、銀行（11.75%）、非銀金融（9.66%）、醫(yī)藥（10.97%）、電子（9.22%）為主，但各板塊分布比例有所變動(dòng)。

圖為滬深300歷史波動(dòng)率走勢

行業(yè)分布或是2021年滬深300指數(shù)表現(xiàn)較弱、振幅一度很低的重要原因。2021年上述重點(diǎn)行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)較弱（主要指農(nóng)歷春節(jié)開盤后），行業(yè)板塊難以成為交易熱點(diǎn)，后續(xù)股價(jià)此消彼長，最終導(dǎo)致指數(shù)回落后難逃振蕩。而2021年較熱門、股價(jià)表現(xiàn)較好的電力新能源、煤炭、鋼鐵、有色等板塊，當(dāng)時(shí)的滬深300指數(shù)覆蓋數(shù)量較低，這也是滬深300后期缺乏亮點(diǎn)、大幅跑輸中證500的原因之一。

圖為滬深300股指期權(quán)隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率走勢

圖為滬深300歷史波動(dòng)率近一年走勢

根據(jù)中證指數(shù)以往規(guī)則，創(chuàng)業(yè)板股票需上市滿3年，才能有資格納入滬深300指數(shù)樣本。可見，本次規(guī)則的修訂，將有利于創(chuàng)業(yè)板股票納入滬深300指數(shù)樣本。而創(chuàng)業(yè)板股票向來估值不低，市場關(guān)注度較高，易受各種因素影響，歷來行情波動(dòng)較大，如果后續(xù)納入更多創(chuàng)業(yè)板股票，滬深300指數(shù)波動(dòng)率中樞可能會(huì)有所抬升。

12月指數(shù)調(diào)整，指數(shù)成分發(fā)生較明顯變化。受制于過往不合理的制度，部分創(chuàng)業(yè)板大市值的大牛股近年被排斥在滬深300樣本之外。隨著時(shí)間的推移和本次制度的修訂，寧德時(shí)代等創(chuàng)業(yè)板大市值標(biāo)的將被納入樣本。本次修訂后，滬深300權(quán)重行業(yè)發(fā)生了較大變化：按預(yù)估權(quán)重來看，電力設(shè)備及新能源一躍進(jìn)入前三（10.44%），其余權(quán)重行業(yè)分別是：食品飲料（12.37%）、銀行（11.91%）、醫(yī)藥（9.55%）、非銀（9.47%）和電子 （8.26%）。

圖為2021年1月滬深300行業(yè)分布

圖為2021年6月滬深300行業(yè)分布

圖為2021年12月滬深300行業(yè)分布（預(yù)估）

新納入標(biāo)的歷史波動(dòng)較大，或支撐波動(dòng)率。目前權(quán)重大且變動(dòng)明顯的行業(yè)是電力設(shè)備及新能源。通過復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，在碳中和的大背景下，電力設(shè)備及新能源板塊近年漲幅明顯，但波動(dòng)幅度也較大。目前該板塊估值不低，市場對其預(yù)期較高。一旦不及預(yù)期或遇到信息、情緒等方面的風(fēng)吹草動(dòng)，股價(jià)或產(chǎn)生大幅波動(dòng)，進(jìn)而對滬深300指數(shù)的波動(dòng)率產(chǎn)生影響。因此，2022年滬深300股指期權(quán)波動(dòng)率有望獲得支撐。

C    整體節(jié)奏相對穩(wěn)健

2021年滬深300股指關(guān)注度不及中證500及其他中小盤股票，波動(dòng)率一度達(dá)到歷史低位。2021年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示，宏觀政策要穩(wěn)健有效，要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合。這或意味著在貨幣政策層面，降準(zhǔn)、降息窗口尚未完全關(guān)閉。而在財(cái)政政策方面，明年對中小微企業(yè)的支持力度或?qū)⒂兴哟?，基礎(chǔ)設(shè)施投資有望適度超前開展。上述政策或?qū)?022年滬深300指數(shù)產(chǎn)生影響，關(guān)注波動(dòng)率能否邊際提升。

監(jiān)管日益完善，穩(wěn)健或?yàn)槲磥矸较?。近年A股市場監(jiān)管日益完善，操縱市場、內(nèi)幕交易、過度杠桿等不合理的模式不斷被打擊。未來，A股難以出現(xiàn)2015年式的暴漲暴跌，穩(wěn)健或?yàn)槲磥淼姆较颉?/p>

機(jī)構(gòu)不斷壯大且逐步規(guī)范，短期難以抱團(tuán)。近年，機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大規(guī)模，對A股的配置穩(wěn)步增長。隨著相關(guān)制度的不斷規(guī)范，公募、私募、險(xiǎn)資、社保等機(jī)構(gòu)投資日益成熟，宏觀環(huán)境與交易因素也發(fā)生了較大變化，預(yù)計(jì)2022年機(jī)構(gòu)難以再現(xiàn)2020年年底、2021年年初的抱團(tuán)行為。

外資長期配置A股趨勢不變，打擊假外資助力市場穩(wěn)健。隨著中國資本市場的不斷完善，外資對A股的配置仍有上升空間。近期，滬深交易所對內(nèi)地投資者繞道香港投資A股的行為進(jìn)行規(guī)范。打擊假外資與真外資長期涌入相結(jié)合，或助力A股穩(wěn)健發(fā)展?？傊?，波動(dòng)率不具備暴漲的基礎(chǔ)，節(jié)奏應(yīng)是相對穩(wěn)健。

整體上，目前指數(shù)波動(dòng)率已處于歷史較低位置，且短期已有抬升。2022年經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)”字當(dāng)頭，對中小微企業(yè)支持力度或加大，并適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，同時(shí)貨幣政策層面降準(zhǔn)、降息窗口尚未完全關(guān)閉。而指數(shù)樣本也已調(diào)整、納入較多高波動(dòng)行業(yè)板塊，2022年滬深300指數(shù)波動(dòng)率能否提升，仍值得關(guān)注。

圖為賣出寬跨式期權(quán)策略分析

操作策略方面，2022年，預(yù)期股指市場不宜過于樂觀，建議防守為主，慢牛行情看待。關(guān)注波動(dòng)率能否邊際改善，建議賣出寬跨式期權(quán)策略，分別賣出近月虛2檔的看漲期權(quán)和近月虛2檔的看跌期權(quán)。該策略假設(shè)股指繼續(xù)振蕩、難以突破，而賣出的期權(quán)時(shí)間價(jià)值會(huì)快速消退。只要指數(shù)未突破壓力/支撐線，該策略便可賺取時(shí)間價(jià)值的錢。若虛值期權(quán)轉(zhuǎn)為淺實(shí)值期權(quán)，消逝的時(shí)間或可讓該策略賺取一定的收益。

股指后續(xù)預(yù)期振蕩，若指數(shù)振蕩至前期高點(diǎn)/低點(diǎn)，觸及前期壓力位/支撐位，波動(dòng)率也隨著上升，可賣出近月平值/淺虛值的看漲/看跌期權(quán)，即后市不看漲/不看跌。該策略繼續(xù)假設(shè)股指振蕩同時(shí)認(rèn)為波動(dòng)率邊際提升、但不宜期望過高。賣出近月期權(quán)，做空波動(dòng)率，且可享受時(shí)間價(jià)值的快速消逝。在壓力位賣看漲，在支撐位賣看跌，博弈的是振蕩市的延續(xù)、指數(shù)價(jià)格的回歸。