進(jìn)入12月下旬以來，中共中央政治局、中央經(jīng)濟(jì)工作會議相繼提出穩(wěn)字當(dāng)頭、房住不炒、遏制地方隱形債務(wù)，政策對穩(wěn)增長的要求不斷提升，政策寬松的預(yù)期不斷升溫。同時，1年期LPR下調(diào)后，世行對于未來政策利率下降的預(yù)期也在升溫，國債期貨振蕩上行，并突破振蕩平臺，創(chuàng)近5個月新高。后期看，年末國內(nèi)疫情防控風(fēng)險加劇，中央經(jīng)濟(jì)工作會議重提逆周期調(diào)節(jié)，且市場對2022年初信貸“開門紅”預(yù)期較高，明年1月中旬政策利率下調(diào)預(yù)期升溫，仍支撐債市繼續(xù)走強(qiáng)。

企業(yè)盈利回落

最新公布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，11月工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯回落。2021年11月，工業(yè)企業(yè)利潤同比增長9.0%，增速較10月份回落15.6個百分點。與2019年同期相比，兩年平均增長12.2%，較10月份回落14.2個百分點。價格對盈利支撐減弱，11月工業(yè)品價格增速邊際放緩，但仍維持在相對高位，PPI同比增12.9%，比10月下降0.6個百分點。11月PPI環(huán)比漲幅較上月縮窄2.5個百分點至0。價格見頂回落情況下，對工業(yè)企業(yè)盈利的支撐減弱。供給約束有所緩解，11月工業(yè)增加值增長3.8%，相比上月回升0.3個百分點，11月國家發(fā)改委等部門出臺的一系列加強(qiáng)能源供應(yīng)保障、穩(wěn)定市場價格等政策措施成效顯現(xiàn)，供應(yīng)緊張情況有所緩解，制造業(yè)產(chǎn)能加快釋放。

利潤率層面看，大幅走低帶動盈利增速回落。11月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為6.67%，比上年同期回落0.3個百分點，利潤率走低驅(qū)動盈利增速明顯回落。1—11月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為6.98%，比1—10月回落0.03個百分點，比2017至2019年同期均值提高0.73個百分點，增幅比上月明顯回落。

分結(jié)構(gòu)看，行業(yè)盈利的均衡性明顯改善，上游企業(yè)利潤占比迎來拐點，下游消費品恢復(fù)繼續(xù)加快，私營、小微企業(yè)經(jīng)營狀況也有所改善。綜合看，制造業(yè)企業(yè)復(fù)蘇的根基并不牢固，中下游企業(yè)面臨的成本壓力仍然較大，企業(yè)庫存持續(xù)高企，融資需求延續(xù)疲弱。下階段需要繼續(xù)加大對制造業(yè)，特別是中小微企業(yè)的精準(zhǔn)支持，進(jìn)一步做好保供穩(wěn)價工作，保持適度寬松的貨幣政策環(huán)境，促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定運(yùn)行。

貨幣政策寬松可期

12月24日，央行召開四季度貨幣政策委員會例會。對外部環(huán)境，相較三季度，例會在嚴(yán)峻復(fù)雜之外新增了“不確定”的表述，或與新冠毒株變異、海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策收斂節(jié)奏不明等因素有關(guān)；對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，例會延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)，新增了“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”的表述。

會議指出，當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在貨幣政策基調(diào)上，央行亦延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的會議精神，要求“加大跨周期調(diào)節(jié)力度，與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合”，并首次提出“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，更加主動有為，加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度”。兩個加大力度加上更加主動有為的表述顯然更為積極，降準(zhǔn)、降息等總量工具運(yùn)用的概率較此前進(jìn)一步提升，貨幣政策進(jìn)一步加碼仍可期待?？紤]到明年1月份銀行信貸往往“開門紅”，預(yù)計央行2022年下調(diào)政策利率的概率有所抬升，包括公開市場操作利率和MLF利率，從負(fù)債端調(diào)降銀行成本以補(bǔ)回銀行息差空間。因此，未來公開市場操作利率、MLF利率調(diào)降值得期待。

警惕疫情再度沖擊供需

警惕國內(nèi)疫情再度沖擊供需，繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)?？缒昱R近，西安局部疫情反復(fù)，全市小區(qū)、單位實行封閉式管理。12月9日，西安進(jìn)入病例報告高峰期。當(dāng)前西安市疫情出現(xiàn)隱匿性傳播，形成一定規(guī)模的社區(qū)傳播，現(xiàn)已出現(xiàn)外溢病例。西安市宣布12月23日起全市小區(qū)、單位實行封閉式管理。本輪局部疫情擴(kuò)散范圍較廣，供需同步承壓。從需求看，本輪疫情對消費的影響可能與8月相似。一方面，11月末至今疫情所涉及的省份社會消費品零售總額占比已接近武漢解封后的次高水平；另一方面，本輪疫情不只是口岸城市受影響，杭州、西安、寧波等大型城市亦進(jìn)行封控管制，對線下消費的抑制或比11月份疫情更明顯。

筆者認(rèn)為，12月社會消費品零售總額增速或?qū)⒃俣然芈?，住宿餐飲收入降幅或明顯擴(kuò)大；商品零售增速亦將回落，但幅度相對較小。從供給看，生產(chǎn)或受抑制，且影響延續(xù)至明年1月。一方面，參考去年經(jīng)驗，秋冬疫情伴隨防控趨緊，或?qū)е鹿と颂崆胺掂l(xiāng)，拖累生產(chǎn)；另一方面，寧波疫情導(dǎo)致鎮(zhèn)海煉化產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)遇阻，紹興疫情抑制坯布企業(yè)開工，紡服鏈已整體承壓。