跌幅取決于電廠盈虧平衡點(diǎn)的高低

2021年，在多項(xiàng)保供措施下，我們看到了煤炭產(chǎn)量的彈性，產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到了有效產(chǎn)能的頂峰。2022年，由于老舊產(chǎn)能邊際增量不多，產(chǎn)量的增加將主要依靠新增產(chǎn)能的釋放。與2021年不同，2022年市場(chǎng)將整體呈現(xiàn)供應(yīng)寬松的格局，在供需持續(xù)改善的背景下，煤價(jià)中樞下移的可能性較大。

2021年動(dòng)力煤市場(chǎng)的三個(gè)特殊性

2021年春節(jié)期間，在有效保供的壓力下，供大于求導(dǎo)致動(dòng)力煤價(jià)格下跌；3月初，煤炭冬季保供有序退出，動(dòng)力煤供應(yīng)增速趕不上需求增速，價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲。

需求方面，由于外需和出口持續(xù)強(qiáng)于預(yù)期，在制造業(yè)拉動(dòng)下，全國(guó)用電量增速與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑相背離。2021年4—9月，全國(guó)用電量增速高達(dá)10.44%，高于去年同期的4.84%及5年平均增速6.22%。與此同時(shí)，全國(guó)煤炭供應(yīng)量增速卻僅有1.13%。

供應(yīng)方面，動(dòng)力煤供應(yīng)增速受限。一是在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，中長(zhǎng)期煤炭投資基礎(chǔ)產(chǎn)能擴(kuò)張不足；二是環(huán)保安檢常態(tài)化，供應(yīng)短缺擴(kuò)大，市場(chǎng)煤炭資源緊張。2021年9月之后，“能耗雙控”達(dá)標(biāo)考核影響煤炭以及電力緊張達(dá)到高潮，全社會(huì)大范圍內(nèi)拉閘限電，電廠動(dòng)力煤庫(kù)存逆季節(jié)性大幅上行，動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格在10月最高沖至2570元/噸。

針對(duì)煤炭電力短缺問(wèn)題，2021年第四季度，政府各部門(mén)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。截至2021年10月27日，電廠動(dòng)力煤庫(kù)存回升至1億噸的正常水平，動(dòng)力煤走出V形反轉(zhuǎn)走勢(shì)，短短兩個(gè)月的時(shí)間動(dòng)力煤期貨價(jià)格從2000元/噸跌至800元/噸附近，現(xiàn)貨價(jià)格從2570元/噸跌至1000元/噸附近。

總結(jié)來(lái)看，2021年是動(dòng)力煤市場(chǎng)非常特殊的一年，其特殊性主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

第一，2021年動(dòng)力煤價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系不同于往年。傳統(tǒng)年份，宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱是煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)的主導(dǎo)因素，原煤價(jià)格走勢(shì)與GDP增長(zhǎng)相契合，但2021年煤炭短缺加劇了限電情況，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在傳統(tǒng)周期中，煤炭是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同步指標(biāo)，而原油因?yàn)榫哂休^強(qiáng)的金融屬性，通常是后周期的品種，即在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)了高點(diǎn)之后反而會(huì)加速上漲，但2021年下半年以來(lái)，煤炭取代了原油的后周期地位。不過(guò)，由于煤炭的產(chǎn)業(yè)鏈短、金融屬性弱，在供應(yīng)短缺緩解之后，這種后周期屬性就迅速向原油回歸，煤炭?jī)r(jià)格又回到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同步指標(biāo)定性。

第二，2021年動(dòng)力煤市場(chǎng)的主要矛盾在供給端，政策成為決定價(jià)格的最重要因素。從中長(zhǎng)期來(lái)看，“十四五”規(guī)化確定了2030年碳中和的目標(biāo)，能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略對(duì)我國(guó)煤炭中長(zhǎng)期供應(yīng)形成約束。不過(guò)，從2022年的時(shí)間維度來(lái)看，受保供政策的影響，動(dòng)力煤的供給端擾動(dòng)將下降，需求成為2022年動(dòng)力煤價(jià)格最大的影響因素。

第三，2021年我國(guó)煤炭和電力短缺是在“全球能源危機(jī)”的背景下出現(xiàn)的。2021年的全球能源危機(jī)在我國(guó)具體表現(xiàn)為缺煤、在歐洲具體表現(xiàn)為缺天然氣、在美國(guó)表現(xiàn)為缺油，我國(guó)和歐洲導(dǎo)致的后果是電力緊張和電價(jià)大漲，美國(guó)導(dǎo)致的后果則是CPI和PPI高企，美國(guó)政府不得不通過(guò)號(hào)召多國(guó)拋售原油儲(chǔ)備打壓油價(jià)。而全球能源危機(jī)反映的是全球“碳中和、碳達(dá)峰”綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略導(dǎo)致的傳統(tǒng)能源和新能源產(chǎn)業(yè)的沖突。

2022年煤價(jià)走勢(shì)將與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)保持一致

我們的動(dòng)力煤價(jià)格分析體系有三個(gè)核心邏輯：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（總需求）決定價(jià)格趨勢(shì)的方向、供應(yīng)決定價(jià)格趨勢(shì)的強(qiáng)弱、季節(jié)性決定價(jià)格變化節(jié)奏。

2022年，動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)仍將與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)保持一致。受房地產(chǎn)投資及其衍生出的信用收縮影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)從2021年7月開(kāi)始承壓前行，但工業(yè)生產(chǎn)是決定全社會(huì)用電量增速的最核心因素。2021年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓前行主要體現(xiàn)為內(nèi)需收縮，但工業(yè)生產(chǎn)部分仍然受外需韌性較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)，所以2022年動(dòng)力煤的需求主要看外需變化。

出口紅利的促進(jìn)效果減弱，但工業(yè)用電仍為增量核心

2021年，我國(guó)需求端用電量有顯著增長(zhǎng)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1—10月，全社會(huì)用電量約6.83萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增加12.2%，比2019年同期增長(zhǎng)15.2%。按照結(jié)構(gòu)分析，工業(yè)制造業(yè)用電是增速的核心，其中四大高載能產(chǎn)業(yè)仍為主力軍。除此之外，由于國(guó)外疫情一直反復(fù)，而我國(guó)疫情控制得當(dāng)，出口情況較好，出口導(dǎo)向的用電也高于其他產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，由于各類需求的全球訂單都有增長(zhǎng)，導(dǎo)致工廠產(chǎn)能增加，帶動(dòng)了整體工業(yè)用電用煤需求。由于出口高增長(zhǎng)及與之配套的高耗能產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，加之新基建與鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，我國(guó)電力需求增速超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增速。另外，從電廠角度來(lái)看，對(duì)比2020年和2019年，日耗有明顯增長(zhǎng)，除了工業(yè)用電需求增長(zhǎng)外，居民用電平穩(wěn)增長(zhǎng)也是一部分原因。工業(yè)用電作為用電上限，而居民用電作為需求的下限，兩者同時(shí)增長(zhǎng)，使2021年用電增速中樞整體上移，能源需求達(dá)到歷史峰值。

2021年，上半年用電高增，下半年由于“雙控”政策增速有所回落，但仍有韌性。2022年，我們預(yù)計(jì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)周期處在下行趨勢(shì)中，而后探底回升，用電量與經(jīng)濟(jì)增速有高相關(guān)性和同步性。房地產(chǎn)行業(yè)得益于政府調(diào)控2021年第四季度逐步修復(fù)，但仍處于下行周期，需求偏弱，拖累水泥等建材耗煤增長(zhǎng)。整體來(lái)看，在2021年高基數(shù)的背景下，2022年隨著全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，出口增速回落導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)用電用煤需求的促進(jìn)作用有所減弱，但仍有一定韌性，所以2022年用電量增速將較2021年回落至5%左右。

電源結(jié)構(gòu)處在緩慢改革中，電力供應(yīng)依舊由火電兜底

2021年，水力發(fā)電偏弱，對(duì)火電的擠出效應(yīng)較弱。以三峽為例，入庫(kù)流量和出庫(kù)流量整體時(shí)間后移，高峰時(shí)段從夏季推遲到了秋季，7月底到8月初尤為顯著。雖然2021年廣受關(guān)注的白鶴灘千萬(wàn)瓦級(jí)的水電站正式投產(chǎn)，但整體水力發(fā)電量仍低于2020年；核電機(jī)組與2020年相比，新增有限；在其他方式發(fā)電捉襟見(jiàn)肘時(shí)，2021年整體電源結(jié)構(gòu)仍以火電為主，呈現(xiàn)“水消火漲”的態(tài)勢(shì)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1—10月，全國(guó)規(guī)模以上電廠發(fā)電量67176億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)10.0%，增速比上年同期提高8.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，全國(guó)規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量47556億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.3%，增速比上年同期提高11.7個(gè)百分點(diǎn)；而全國(guó)規(guī)模以上電廠水電發(fā)電量10222億千瓦時(shí)，同比下降2.3%，增速比上年同期回落6.5個(gè)百分點(diǎn)。

在“碳達(dá)峰、碳中和”的“雙碳”大背景下，國(guó)家積極推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)改革，鼓勵(lì)清潔能源的使用。2021年10月，《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》發(fā)布，我國(guó)關(guān)于“碳中和”戰(zhàn)略的頂層設(shè)計(jì)正式落地。這意味著從中長(zhǎng)期來(lái)看煤炭需求減少是必然的，行業(yè)的投資積極性將會(huì)減弱，同時(shí)清潔能源以及配套設(shè)施成為政府鼓勵(lì)發(fā)展項(xiàng)目。根據(jù)國(guó)家能源局規(guī)劃，2021年，全國(guó)風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重達(dá)到11%，后續(xù)逐年提高，2025年將達(dá)到16.5%。因此，預(yù)計(jì)2022年全國(guó)風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重在13.5%—14%，蠶食部分火電份額。不過(guò)，短期在清潔能源的儲(chǔ)能技術(shù)還未完全成熟的情況下，火力發(fā)電不僅仍是發(fā)電的主要途徑，還能有效調(diào)節(jié)電力，有顯著的兜底作用。2022年，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，煤炭整體消費(fèi)仍會(huì)是正增長(zhǎng)，但增速放緩至3%—4%。

2022年動(dòng)力煤供給邊際的增量預(yù)期較低

我國(guó)煤炭行業(yè)存在長(zhǎng)度為8年左右的產(chǎn)能“擴(kuò)張—收縮”周期，上一輪周期是從2008年—2015年，其中2011年之前的4年是產(chǎn)能擴(kuò)張期，2011年之后的4年是產(chǎn)能收縮期。2016年起，我國(guó)煤炭行業(yè)應(yīng)進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張期，但2015年開(kāi)始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革限制了煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張，到2020年我國(guó)完成了《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》要求的淘汰落后產(chǎn)能8億噸/年、置換增加先進(jìn)產(chǎn)能5億噸/年的目標(biāo)。在此背景下，短期來(lái)看煤炭供給側(cè)有以下特征：

煤炭產(chǎn)能有較大彈性，政策調(diào)控偏量不偏價(jià)

2021年3月冬季保供結(jié)束后，上半年煤炭整體供應(yīng)不及預(yù)期，特別是6—7月的產(chǎn)量處在歷史新低，山西和陜西的庫(kù)存也低于2019年水平，主要原因一是安全環(huán)保檢查常態(tài)化，2021年3月開(kāi)始實(shí)施《刑法修正案》，“超產(chǎn)入刑”；二是內(nèi)蒙古2020年以來(lái)持續(xù)進(jìn)行“倒查20年”反腐，按月、按周發(fā)放煤管票，不得以“保供名義超產(chǎn)”，絕大部分煤礦生產(chǎn)都不超過(guò)核定產(chǎn)能；三是2021年喜迎建黨百年大慶，安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，任何一起煤礦事故都會(huì)導(dǎo)致全國(guó)范圍內(nèi)安全大檢查。保供與安檢相互沖突。

2021年下半年起，由于煤炭貨源供不應(yīng)求，“產(chǎn)量平控”和“能耗雙控”調(diào)控政策逐漸增強(qiáng)，限電措施逐步升級(jí)，有關(guān)部門(mén)緊急采取措施，例如，增產(chǎn)保供、與相關(guān)企業(yè)開(kāi)展座談會(huì)、委派督導(dǎo)組進(jìn)行督察以及利用“價(jià)格法”對(duì)煤炭市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行干預(yù)等，由影響少數(shù)煤炭強(qiáng)相關(guān)的高耗能產(chǎn)業(yè)供應(yīng)擴(kuò)大到大面積品種供應(yīng)收縮。國(guó)慶節(jié)后，隨著增產(chǎn)保供一系列措施強(qiáng)有力地落實(shí)，煤炭產(chǎn)量有了快速釋放。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年10月，原煤產(chǎn)量為3.57億噸，同比增幅4%。同時(shí)，電煤供應(yīng)水平大幅提升，供煤較2020年同期增加超過(guò)30%，持續(xù)大于耗煤，電廠存煤快速回升。2021年11月中下旬以來(lái)，電煤消耗有所增加，但日均供煤達(dá)到860萬(wàn)噸，最高達(dá)到943萬(wàn)噸歷史峰值，日均供煤大于耗煤近200萬(wàn)噸，電廠存煤繼續(xù)快速增長(zhǎng)。由此預(yù)計(jì)，2022年春節(jié)發(fā)電供暖用煤將得到有力保障。

展望2022年，我們預(yù)計(jì)政府調(diào)控的重點(diǎn)在于產(chǎn)量供應(yīng)而不是直接調(diào)控價(jià)格。2021年10月以來(lái)，快速上升的產(chǎn)量也說(shuō)明了我國(guó)煤炭產(chǎn)能有較大彈性，政府仍可以根據(jù)需求預(yù)期通過(guò)保供以及限產(chǎn)等措施來(lái)調(diào)控產(chǎn)量，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格回落至550—850元/噸區(qū)間內(nèi)的目標(biāo)。

國(guó)外供應(yīng)鏈趨于穩(wěn)定，煤炭進(jìn)口量分布均勻

雖然我國(guó)煤炭絕大部分是自給自足，但進(jìn)口不可或缺，因?yàn)檫M(jìn)口煤起到了補(bǔ)充供應(yīng)的作用，增加了供應(yīng)端的彈性。2019年下半年，我國(guó)實(shí)行了進(jìn)口煤通關(guān)額度，強(qiáng)化煤炭進(jìn)口管理控制。經(jīng)過(guò)時(shí)間和行情的考驗(yàn)，我國(guó)進(jìn)口限制制度有了更多經(jīng)驗(yàn)，國(guó)家以及下游終端分配進(jìn)口額度更加合理。2021年1—10月，進(jìn)口煤炭總量2.57億噸，同比增長(zhǎng)1.9%，總進(jìn)口量有所上升，但由于海運(yùn)費(fèi)高企、疫情等原因增量不多。整體來(lái)看，2021年全年煤炭進(jìn)口量分布較為均勻，在保供月份進(jìn)口量顯著增多。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年1—10月，印尼累計(jì)進(jìn)口煤炭7191萬(wàn)噸，俄羅斯累計(jì)進(jìn)口煤炭4593萬(wàn)噸，蒙古累計(jì)進(jìn)口煤炭1354萬(wàn)噸。澳大利亞除了10月有少量進(jìn)口煤，2021年度的其他月份均沒(méi)有澳煤進(jìn)口。進(jìn)口同步上升最快的國(guó)家是印尼和俄羅斯，而之前飽受關(guān)注的蒙煤受疫情通關(guān)的影響，進(jìn)口量低于預(yù)期。值得注意的是，澳洲煤炭的禁止進(jìn)口使進(jìn)口煤的煤種發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，雖然其他國(guó)家煤炭補(bǔ)足了供應(yīng)量的短缺，但高卡優(yōu)質(zhì)煤種稀缺，市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題?，F(xiàn)如今，主要以增加哥倫比亞的煤炭來(lái)補(bǔ)充部分高卡煤的需求，但由于與澳煤、印尼煤等傳統(tǒng)煤炭供應(yīng)國(guó)家比，哥倫比亞海運(yùn)時(shí)間更長(zhǎng)，不受中國(guó)買(mǎi)家的喜愛(ài)，所以可直供終端電廠、水泥廠等，這使得煤炭量減少，也使得可交割資源下降，最終只能從內(nèi)產(chǎn)煤中采購(gòu)高卡煤種，從而加劇了市場(chǎng)矛盾。

我們認(rèn)為，2022年澳煤恢復(fù)到之前的量仍然較為困難，對(duì)供給邊際的增量預(yù)期較低，預(yù)計(jì)俄羅斯、蒙古將取代澳大利亞、印尼一起成為我國(guó)主要的煤炭進(jìn)口國(guó)。隨著海外疫情得到控制，蒙古也許能在2022年給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜。整體來(lái)看，由于國(guó)外供應(yīng)鏈趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，用煤需求提升，我國(guó)2022年進(jìn)口增量或許并不顯著。

行情展望及策略建議

需求方面，動(dòng)力煤需求與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相連，在預(yù)計(jì)2022年宏觀經(jīng)濟(jì)周期探底回升、有拐點(diǎn)出現(xiàn)的背景下，動(dòng)力煤的需求也將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，并且2021年高煤價(jià)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)使2022年管控措施更加謹(jǐn)慎。供給方面，在去產(chǎn)能和能源反腐行動(dòng)暫別舞臺(tái)后，煤炭產(chǎn)能有顯著提升。2021年在多項(xiàng)保供措施下，我們看到了煤炭產(chǎn)量的彈性，產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到了有效產(chǎn)能的頂峰，2022年老舊產(chǎn)能邊際增量不多，產(chǎn)量的增加將主要依靠新增產(chǎn)能的釋放。與2021年不同，2022年市場(chǎng)將整體呈現(xiàn)供應(yīng)寬松的格局，在供需持續(xù)改善的背景下，煤價(jià)中樞下移的可能性較大。

由于2021年電價(jià)改革會(huì)使煤電實(shí)現(xiàn)一定程度上的聯(lián)動(dòng)，所以煤炭?jī)r(jià)格不至于過(guò)度悲觀，價(jià)格下行幅度具體可以關(guān)注電廠的盈虧平衡點(diǎn)。2021年12月3日召開(kāi)的全國(guó)煤炭交易會(huì)公布了《2022年煤炭長(zhǎng)期合同簽訂履約方案征求意見(jiàn)稿》，其中在2022年長(zhǎng)協(xié)的價(jià)格方面明確了“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的定價(jià)機(jī)制不變，新一年的動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)將每月一調(diào)。5500大卡動(dòng)力煤調(diào)整區(qū)間在550—850元/噸之間，其中下水煤長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)為700元/噸，較此前的535元/噸上調(diào)約31%。我們認(rèn)為，700元/噸對(duì)上下游企業(yè)來(lái)說(shuō)仍有盈利，此價(jià)格在除2021年以外的歷史上都處于高價(jià)水平，所以對(duì)于煤企而言，價(jià)格仍有較大利潤(rùn)空間。對(duì)于電企而言，利潤(rùn)雖不高但不至于虧損，并且在電價(jià)允許上浮的情況下，煤價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)移至電價(jià)，整體操作相較于往年更為靈活。由于大部分情況下市場(chǎng)煤價(jià)高于長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)，我們判斷，港口5500大卡的現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行區(qū)間有望在700—1000元/噸運(yùn)行。