重點(diǎn)布局“專精特新”個(gè)股

2021年是全球資產(chǎn)再度大漲的一年，主要資產(chǎn)如歐美股票指數(shù)、房價(jià)指數(shù)、大宗商品指數(shù)均錄得兩位數(shù)以上的上漲，CPI和PPI指數(shù)也錄得近40年的高位，上漲仍是2021年資本市場的關(guān)鍵詞。預(yù)計(jì)2022年藍(lán)籌指數(shù)難有估值提升的驅(qū)動，而對于中證500指數(shù)而言，由于其所處的分位較低，且當(dāng)前“專精特新”是資本市場的主要方向，中小板塊股票的估值提升力度或更大。

企業(yè)盈利增速回落

企業(yè)盈利增速面臨兩方面的壓力：一是高基數(shù)效應(yīng)，二是經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響。2021年企業(yè)盈利面臨的是低基數(shù)，但是2022年背靠經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的2021年，基數(shù)效應(yīng)下，表觀數(shù)據(jù)大概率會顯著回落。具體到上市公司數(shù)據(jù)上，據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場存在三至四年一輪的盈利周期，且盈利周期往往伴隨著估值周期回升，其中多數(shù)的盈利周期屬于經(jīng)濟(jì)的正常波動，且盈利周期的級別越大，其估值提升的幅度越大。級別最大的盈利和估值周期發(fā)生在市場經(jīng)歷過深度衰退后，大部分產(chǎn)業(yè)供需均經(jīng)歷了嚴(yán)重的收縮，隨后在政策調(diào)控下經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，但后續(xù)2年同比數(shù)據(jù)將先后經(jīng)歷低基數(shù)和高基數(shù)，因此在復(fù)蘇后的次年表觀數(shù)據(jù)將大概率出現(xiàn)全面回落。因此，預(yù)計(jì)2022年企業(yè)盈利將保持回落態(tài)勢，從節(jié)奏上看，大概率呈U形走勢。通過經(jīng)濟(jì)增長動能、流動性和房地產(chǎn)調(diào)控政策的松緊程度，預(yù)計(jì)2022年A股市場盈利增速較上年延續(xù)回落趨勢，節(jié)奏上前半年回落速度較快，三季度后或有所緩和。

估值是影響指數(shù)走勢的另外一個(gè)重要因素，且往往在一輪行情中起主導(dǎo)作用，估值主要與流動性、市場情緒、政策和市場風(fēng)格有關(guān)?；仡?021年，狹義流動性一直維持著寬裕狀態(tài)，但在地產(chǎn)調(diào)控背景下，金融政策偏緊，疊加財(cái)政節(jié)奏后置，廣義流動性基本上單邊收縮。對A股的影響就是，成長類小票占優(yōu)，中證500指數(shù)的走勢強(qiáng)于藍(lán)籌指數(shù)、滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)。

自去年三季度起，央行強(qiáng)調(diào)“保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力”，這意味著從政策著手，到政策結(jié)果見效，這個(gè)較長的周期都將維持穩(wěn)中寬松。從政策工具和手段上看，今年央行可能會從量、價(jià)、信用三方面入手，可能的政策舉措包括降準(zhǔn)、強(qiáng)化存款監(jiān)管、降低存款自律上限、調(diào)整宏觀審慎考核要求、多渠道為中小銀行補(bǔ)充資本金等。2022年流動性環(huán)境方面，廣義流動性環(huán)境有望相對2021年好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)在社會融資規(guī)模的企穩(wěn)上，預(yù)計(jì)全年社會融資增量大約在32萬億—34萬億元，年末存量增速為10.3%—10.8%。其次是社融與M2剪刀差將會縮小，社融與M2剪刀差與利率之間是很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，因此兩者收窄預(yù)示利率水平將下行。

因此，具體到股市，在社融企穩(wěn)背景下，股票估值收縮壓力會有所緩釋，社融同比增速與估值有較好的相關(guān)性；地產(chǎn)調(diào)控以轉(zhuǎn)向穩(wěn)定為主，信用方面有所緩和。因此，整體來看，流動性方面對股市的影響穩(wěn)中偏好。

估值有望小幅提升

首先來看各類指數(shù)的估值分位數(shù)。從估值分位數(shù)來看，截至2021年12月15日，滬深300的估值（TTM）分位數(shù)為84.21%，已經(jīng)處在近10年的較高位置，而中證500的估值分位數(shù)為5.07%，處在絕對的歷史低位。因此，藍(lán)籌指數(shù)和中小板指數(shù)存在較大差異，中證500指數(shù)的估值水平相對于歷史值更低。從大類資產(chǎn)的角度看，我們用債券收益率與滬深300指數(shù)市盈率倒數(shù)之差來衡量股債之間的平衡關(guān)系。這個(gè)指標(biāo)在實(shí)際操作中的意義不是很大，但是絕對的高點(diǎn)和低點(diǎn)是有較強(qiáng)的意義的。從過去10年數(shù)據(jù)看，十年期國債收益率與滬深300指數(shù)市盈率倒數(shù)之差最大為-5，而在這個(gè)絕對低點(diǎn)的位置，都是指數(shù)的階段性低點(diǎn)；兩者之差最大值為-1，這個(gè)位置一般是指數(shù)的階段性高點(diǎn)，目前兩者之差為-2.4，處在相對中樞的位置；5年平均值是-3.28，因此當(dāng)前的-2.4處在相對較高的位置。如果債券收益率不顯著下滑，目前的股市對于債券市場的估值沒有明顯優(yōu)勢。

風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，隨著美聯(lián)儲Taper的落地以及多國央行開始加息，市場普遍預(yù)計(jì)Taper將于今年年中結(jié)束，隨后市場將對美聯(lián)儲加息有所預(yù)期。從歷史走勢來看，加息預(yù)期階段對A股市場通常有所壓制，同時(shí)美股表現(xiàn)也相對振蕩，可能會造成A股市場外資階段性流出。此外，在2022年全球流動性逐漸收緊的背景下，A股市場將受到較強(qiáng)壓制。

市場風(fēng)格方面，A股與政策面關(guān)聯(lián)較強(qiáng)，政策的變化，決定了股市的風(fēng)向。2016年—2020年，國家基本政策是供給側(cè)改革與擴(kuò)大內(nèi)需。通過供給側(cè)改革，解決傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩，是這個(gè)階段的頭等大事。從A股盤面上看，只有不到20%的行業(yè)龍頭或消費(fèi)大白馬，出現(xiàn)5倍10倍漲幅，而80%的股票則持續(xù)下跌。很顯然，2016年—2020年間，只是藍(lán)籌的大牛市，而不是中小市值公司的牛市。而自2021年開始，國家政策向共同富裕傾斜，這意味著，一方面，以地產(chǎn)為核心的投資驅(qū)動模式已經(jīng)走到了盡頭，以科技革命與能源革命為核心的創(chuàng)新驅(qū)動模式成為必然選擇；另一方面，科技板塊的重要性顯著提升，其中北交所的設(shè)立和“專精特新”的提法非常有代表性。這意味著從風(fēng)格的角度看，以科技股為代表的公司處在政策的支持下，風(fēng)格上占據(jù)優(yōu)勢。

機(jī)構(gòu)資金繼續(xù)流入

展望未來，居民增配權(quán)益浪潮下，A股機(jī)構(gòu)化趨勢有望繼續(xù)強(qiáng)化。與美國相比，中國居民資產(chǎn)配置中權(quán)益類資產(chǎn)占比仍低，房住不炒、剛兌打破、理財(cái)收益率下行的背景下，居民增配權(quán)益是大勢所趨。監(jiān)管層也通過資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等改革，設(shè)立銀行理財(cái)子公司、提高保險(xiǎn)資金權(quán)益配置、鼓勵第三支柱養(yǎng)老金等，引導(dǎo)中長線資金入市，推動居民資金由直接持股向間接持股轉(zhuǎn)變。2022年增量機(jī)構(gòu)資金有望繼續(xù)入場，以公募、私募、社保、理財(cái)、養(yǎng)老金等為代表的機(jī)構(gòu)資金將繼續(xù)成為居民權(quán)益配置的重要途徑，A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程遠(yuǎn)未完成，機(jī)構(gòu)增量資金將繼續(xù)入市。

同時(shí)，A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程提速，機(jī)構(gòu)投資者體量迎來大幅擴(kuò)容，外資、公募、私募等成為A股市場最重要的增量資金。目前來看，增量資金流入態(tài)勢未變。2018年—2019年，外資是A股市場最重要的增量資金。隨著A股相繼納入三大國際指數(shù)，外資大幅流入2942億元、3517億元，2018年公募凈贖回293億元、2019年公募凈流入2261億元，外資凈流入遠(yuǎn)高于公募偏股基金凈流入，外資2021年三季度占比已經(jīng)達(dá)到4.11%，外資主導(dǎo)了以茅臺為代表的藍(lán)籌牛市。

2020年以來，居民增配權(quán)益的浪潮下，公募迎來大爆發(fā)，內(nèi)資取代外資成為最大增量。2020年公募發(fā)行超過2萬億元、凈流入達(dá)到1.5萬億元，超過陸股通開通以來北上資金凈流入總和，公募資金主導(dǎo)下，以“茅指數(shù)”為代表的核心資產(chǎn)大幅跑贏。2021年公募發(fā)行再創(chuàng)新高，前10月凈流入超過1.4萬億元，全年凈流入大概率超過2020年，2021年三季度公募持股市值占比達(dá)到6.64%，仍是A股市場最大的機(jī)構(gòu)投資者。

2021年以來，私募基金規(guī)模大幅擴(kuò)張，成為繼公募后又一大重要增量來源。私募規(guī)模擴(kuò)張速度加快，截至2021年10月，私募基金規(guī)模從年初的3.77萬億元增長61%至6.08萬億元，剔除前十月收益率10.12%帶來的凈值增長，凈流入規(guī)模超過1.9萬億元，甚至超過公募凈流入規(guī)模，成為繼公募之后又一大內(nèi)資增量資金。中性假設(shè)私募基金75%倉位，2021年三季度私募持有A股市值為4.2萬億元，占比4.84%，私募的大幅擴(kuò)容強(qiáng)化了去年小市值、高增速的投資風(fēng)格。

公募基金維持增長

2021年偏股基金發(fā)行再次超過2萬億元，創(chuàng)出歷史新高。截至2021年12月初，去年偏股基金累計(jì)發(fā)行21071億元，已經(jīng)超過2020年全年的偏股基金發(fā)行份額。2021年前11月偏股基金月平均發(fā)行規(guī)模為1865億元，單月發(fā)行規(guī)模維持1000億—2000億元已成為常態(tài)?？紤]到基金贖回，前10月偏股基金凈流入14331億元，老基金贖回5067億元，贖回壓力處于正常水平。

預(yù)計(jì)2022年全年基金發(fā)行仍有望突破2萬億元。展望2022年，房住不炒、信托剛兌被打破、金融產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)變的背景下，居民的財(cái)富再配置將逐漸向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜。此外，相比直接投資股票，基金的專業(yè)性更高，其強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)能夠更高地管理風(fēng)險(xiǎn)和收益；基金購買門檻較低、使投資者能夠以低成本享受中國資本市場的成長紅利，基金將成為居民入市的重要途徑，基金千億元發(fā)行已成為常態(tài)，預(yù)計(jì)全年基金發(fā)行仍有望突破2萬億元，考慮歷史上基金贖回規(guī)模波動區(qū)間為3500億—5700億元，明年偏股基金凈流入有望達(dá)到1.5萬億元。

私募有望繼續(xù)保持2萬億元左右大幅凈流入。2021年前10月私募證券基金凈流入19331億元。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年10月私募證券投資基金資產(chǎn)凈值為6.08萬億元，基金只數(shù)為73261只，較上月增加4905億元、1360只，剔除前10個(gè)月累計(jì)漲跌幅10.12%后，可以測算出2021年前10月私募基金累計(jì)凈流入19331億元，預(yù)計(jì)2021年全年凈流入2萬億元左右。

北上資金流入速度有望放緩。截至2021年12月，去年北上資金累計(jì)凈流入近4000億元，凈流入規(guī)模已超過2019年全年歷史最高值，但是2022年北上資金凈流入速度邊際放緩，美聯(lián)儲或開啟加息周期，疊加國際指數(shù)并無進(jìn)一步擴(kuò)容計(jì)劃，預(yù)計(jì)外資流入可能較今年邊際放緩。險(xiǎn)資方面，保費(fèi)收入有望逐步觸底回升，帶動險(xiǎn)資余額企穩(wěn)，權(quán)益類占比平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2022年險(xiǎn)資有望重回流入，但流入規(guī)模難有大規(guī)模擴(kuò)張。假設(shè)險(xiǎn)資運(yùn)用余額增速和股票投資比例與當(dāng)前持平，則險(xiǎn)資有望帶來約1800億元的增量資金。

資金的流出項(xiàng)主要在融資和產(chǎn)業(yè)資本減持方面，股權(quán)融資主要集中在IPO和增發(fā)方面。2021年全年融資需求較2020年增長6.3%，與2020年6.9%的增速接近。若按6.6%的平均增速繼續(xù)擴(kuò)張，則2022年全年的股權(quán)融資需求為18925億元。2021年產(chǎn)業(yè)資本合計(jì)凈減持規(guī)模為5207億元，其中增持1260億元、減持6469億元。從歷史上看，減持規(guī)模較大或較前一年出現(xiàn)顯著上漲往往出現(xiàn)于市場表現(xiàn)較好的年份，如2007年、2009年、2014—2015年、2019—2021年。因此，考慮到2022年市場大概率以振蕩市為主，預(yù)計(jì)股東減持欲望不強(qiáng)烈，減持規(guī)模較2021年不會有顯著變化。

根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為，2022年經(jīng)濟(jì)回升驅(qū)動力主要來自基建投資回升、制造業(yè)上行和出口的韌性，但貨幣、信用拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。從估值的角度看，藍(lán)籌指數(shù)的估值已經(jīng)處在過去10年較高的分位，在企業(yè)盈利增速下滑背景下，2022年各大指數(shù)難以出現(xiàn)大的趨勢行情。

分品種看，由于中證500指數(shù)所處的分位較低，加上中小市值公司更類似于長久期債券，對定性寬松和利率下行更為敏感，加上在共同富裕的大背景下，平臺和寡頭公司面臨的政策壓力較大，專精特新是資本市場的主要方向。

綜上所述，受經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)型、雙碳政策以及疫情等因素影響，2021年四季度A股出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)這一態(tài)勢在2022年二季度有望緩解。目前，雖然宏觀氛圍整體偏暖，但是結(jié)合主要指數(shù)估值水平來看，其并不意味著能給市場帶來強(qiáng)驅(qū)動力，長期趨勢性機(jī)會仍難現(xiàn)，但是估值和風(fēng)格均占優(yōu)的中證500指數(shù)值得密切關(guān)注。如果綜合估值、市場風(fēng)格和政策影響等因素，我們更看好以中小盤為代表的中證500指數(shù)。由于企業(yè)盈利增速下滑，加上平臺類公司面臨的政策壓力較大，因此藍(lán)籌指數(shù)難有估值提升驅(qū)動力。而對于中證500指數(shù)而言，所處的分位較低，且當(dāng)前專精特新是資本市場的主要方向，以及貨幣政策寬松對中小板塊股票的估值提升力度更大。結(jié)合這三個(gè)因素來看，中證500指數(shù)的機(jī)會要大于藍(lán)籌指數(shù)，因此建議重點(diǎn)關(guān)注中證500指數(shù)的投資機(jī)會。