警惕后市基本面預(yù)期差出現(xiàn)

受訪分析師認(rèn)為，當(dāng)前十年期國債收益率已經(jīng)下行突破2.8%，短期若沒有實質(zhì)性利好出現(xiàn)，債券收益率進(jìn)一步下行空間有限。而十年期國債隱含稅率處于歷史低位，一旦出現(xiàn)基本面預(yù)期差或資金面收緊情況，債市或面臨快速調(diào)整的局面。

近期，國債買盤增加，十年期國債現(xiàn)券沖破2.8%的關(guān)鍵點位，主力期貨合約在2021年年末創(chuàng)出年內(nèi)新高。分析人士認(rèn)為，期債短期不確定性較大，建議維持謹(jǐn)慎偏多的觀點。

2021年12月以來，監(jiān)管層不斷釋放穩(wěn)增長信號，當(dāng)前市場的分歧在于短期寬信用效果能否顯現(xiàn)。一德期貨國債分析師劉曉藝告訴期貨日報記者，對比歷史幾輪寬信用行情，本輪寬信用在房住不炒和隱性債務(wù)的約束下進(jìn)行，意味著信用企穩(wěn)的時間或相對更長，修復(fù)的力度或相對有限。結(jié)合央行貨幣政策執(zhí)行報告中提及的貨幣政策“在總量層面的主動作為”，后期更大范圍的流動性寬松依然可期，中長期內(nèi)基本面環(huán)境利好債市。從2021年12月票據(jù)市場表現(xiàn)來看，1個月和6個月期限利率一度接近零，但就此斷言實體融資沒有需求有失偏頗?？紤]到2021年年末銀行放貸對當(dāng)年收入貢獻(xiàn)有限，12月銀行借助票據(jù)沖量意愿較強，信貸投放節(jié)奏大概率有意后置。2022年年初，銀行“開門紅”可以期待。

據(jù)光大期貨國債分析師朱金濤介紹，2021年12月，流動性邊際明顯放松，加之年底央行加大逆回購?fù)斗啪S穩(wěn)資金面，國債期貨偏強運行，再創(chuàng)全年新高。從12月全月來看，十年期國債活躍合約T2203月環(huán)比上漲0.51%至100.735元，十年期國債收益率月環(huán)比下行6BP至2.77%。從經(jīng)濟(jì)面來看，12月PMI數(shù)據(jù)顯示基本面開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖的信號，但結(jié)構(gòu)性問題依舊明顯。在保供穩(wěn)價政策效果不斷顯現(xiàn)的情況下，大宗商品價格進(jìn)一步走低。從資金面來看，央行通過加大逆回購?fù)斗澎倨侥甑踪Y金波動，資金平穩(wěn)跨年，12月全月DR007均值為2.17%，月環(huán)比基本持平。

政策方面，朱金濤分析說，2021年12月6日央行快速響應(yīng)國常會發(fā)言，官宣全面降準(zhǔn)0.5個百分點，12月7日央行又下調(diào)了支農(nóng)支小再貸款利率0.25個百分點。接著在MLF報價不變的情況下，12月最新的1年期LPR下調(diào)5個基點至3.8%。隨后央行貨幣政策委員會2021年第四季度例會傳遞出貨幣政策將積極穩(wěn)增長的信號，央行從強調(diào)結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭亢徒Y(jié)構(gòu)并重，未來再次降準(zhǔn)、降息的可能性明顯增加。實體融資方面，票據(jù)利息顯示當(dāng)前寬信用效果依然不佳。2021年12月，票據(jù)利率快速下行，6個月以內(nèi)的國股銀票貼現(xiàn)利率一度跌至0。從貼現(xiàn)量來看，12月全月貼現(xiàn)發(fā)生額1.84萬億元，同比增加3718億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象依舊明顯。

對此，中信期貨研究部研究員張菁表示，近期在寬信用預(yù)期減弱、降息預(yù)期仍然較強的情況下，市場情緒也偏強。上周，2021年地方債發(fā)行落下帷幕，隨著專項債發(fā)行進(jìn)一步快速增加，地方政府專項債務(wù)余額也已明顯超過一般債。2021年專項債發(fā)行整體上呈現(xiàn)前低后高的形態(tài)，與2020年形成鮮明對比，同時地方債凈融資的分布也更加均勻。專項債發(fā)行節(jié)奏受穩(wěn)增長壓力的顯著影響，基于此，2022年專項債發(fā)行也大概率前置。在資金投向方面，2021年專項債投向仍以基建為主，但比例相較于2020年有所下降，專項債投向基建的比例同樣與穩(wěn)增長壓力高度相關(guān)，2020年上半年穩(wěn)增長壓力較大，專項債投向基建的比例高達(dá)80%。參考這一水平，2022年專項債發(fā)行不僅前置，而且投向基建的比例也仍有很大的提升空間，由此帶動寬信用在上半年落地的可能性較大。

期市方面，據(jù)張菁分析，上周市場在觸及前高之后，前一周大幅加倉的多頭席位止盈意愿偏強。同時，空頭開倉的動力也在提升。由此可以認(rèn)為，上周盡管市場繼續(xù)上行，但更多可能是因商品或股票調(diào)整導(dǎo)致的對沖力量做多使得期貨價格持續(xù)創(chuàng)新高，同時以在價格觸及前高后建立的空頭止損平倉為主，持續(xù)性可能有限。后市需注意的風(fēng)險有疫情反復(fù)以及中美摩擦升溫。

就短期而言，劉曉藝表示，考慮2021年12月LPR利率下行、按揭貸款放款加快、碳減排工具推出，以及2022年1月中旬地方債開始發(fā)行，1月貸款可能好于市場預(yù)期，需要警惕后市基本面預(yù)期差出現(xiàn)。此外，需要特別關(guān)注1月資金面變化。加總計算財政資金回流、繳準(zhǔn)、春節(jié)提現(xiàn)需求以及政府債券凈融資（規(guī)模約7000億元），1月資金面缺口在2.5萬億元左右?？紤]距離2021年12月降準(zhǔn)落地時間不長，2022年1月MLF到期量僅5000億元，春節(jié)前央行大概率會以逆回購和MLF續(xù)作方式呵護(hù)資金面，但資金投放力度可能不會過高，不宜對流動性有過于樂觀的期待。當(dāng)前十年期國債收益率已經(jīng)下行突破2.8%，短期如果沒降息、降準(zhǔn)等實質(zhì)性利好出現(xiàn)，債券收益率進(jìn)一步下行空間有限。而十年期國債隱含稅率處于歷史低位，表明債市杠桿處于高位，一旦出現(xiàn)基本面預(yù)期差或資金面收緊情況，債市或面臨快速調(diào)整的局面。由此判斷，短期市場不確定性較大，建議觀望為主。

“在穩(wěn)增長壓力下，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，并且流動性已經(jīng)出現(xiàn)明顯的寬松跡象，但政策效果尚未見效，短期債券市場在降息預(yù)期帶動下依舊易漲難跌，維持國債期貨謹(jǐn)慎偏多的觀點?！敝旖饾偨Y(jié)說。